◎連平（交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家）

應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識到，目前流動性的形成和運行機制已經(jīng)發(fā)生了深刻變化。信貸投放和新增外匯占款的狀況已難以解釋2013年流動性波動的現(xiàn)象。商業(yè)銀行自身、監(jiān)管政策和利率市場化改革等多方面因素可能是引起我國貨幣市場流動性持續(xù)偏緊的深層次原因。

2014年貨幣政策仍將保持總體穩(wěn)健的基調(diào)。具體而言，信貸投放和存貸款基準(zhǔn)利率將保持基本穩(wěn)定，公開市場仍將作為主要的貨幣政策工具來靈活使用，并增強針對性。但為保持銀行系統(tǒng)穩(wěn)定及應(yīng)對市場流動性風(fēng)險，在2014年，存貸比管理機制可能調(diào)整,存款準(zhǔn)備金率也有下調(diào)空間。

流動性形成機理已發(fā)生變化

第一個方面，是商業(yè)銀行自身的問題。在現(xiàn)行存貸比監(jiān)管體制下，為投放貸款，需要維持足夠的存款增加。近年來，商業(yè)銀行負(fù)債狀況持續(xù)處于偏緊狀態(tài)。方興未艾的貨幣市場基金等競爭性產(chǎn)品收益率相對存款優(yōu)勢較為明顯，是銀行吸收存款難度增加的重要原因之一。因此，銀行往往采取了在月末和季末通過理財產(chǎn)品等方式回攏存款，這導(dǎo)致理財產(chǎn)品利率水平上漲，也使得銀行資產(chǎn)和負(fù)債一年之中大部分時間都不匹配。存款月末陡增，月初驟降，不少銀行存款大部分時間實際達不到年初水平，M2存在一定程度的失真。

從資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行的中長期貸款占比越來越高，資金來源和運用的期限匹配越來越不合理。2003年之前，各銀行中長期貸款比例一般在50%以下，但目前不少銀行這一占比已經(jīng)達到60%，融資平臺、房地產(chǎn)貸款期限通常在3年以上，是中長期貸款的主要組成部分。目前，銀行面臨大量貸款在短期內(nèi)難以收回的困難，是對銀行流動性管理產(chǎn)生壓力的重要原因，這形成了行業(yè)積累的結(jié)構(gòu)性問題。

第二個方面，其問題與監(jiān)管政策相關(guān)。持續(xù)較高的法定存款準(zhǔn)備金率降低了商業(yè)銀行體系信用創(chuàng)造的能力，有可能是目前我國貨幣乘數(shù)偏小的重要原因。與新增外匯占款、公開市場凈投放等簡單創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的方式不同，存款準(zhǔn)備金率偏高，形成了持續(xù)限制貨幣增速的疊加效應(yīng)。考慮到銀行存款增量中已有“水分”，而貸款需求較旺、增速較快，這導(dǎo)致每次考核點對市場流動性的壓力將越來越大。

此外，存貸比監(jiān)管也是一個影響因素。在金融脫媒步伐加快等因素的綜合作用下，銀行發(fā)展存款業(yè)務(wù)的困難與日俱增，部分銀行的存貸比持續(xù)處于高位，加大了銀行流動性管理的壓力。銀行在季末、年末加大存款吸收力度，形成了存款市場間歇性大幅波動，也增加了行業(yè)的流動性緊張。

第三個方面，是利率市場化改革的效應(yīng)。由于我國長期存在利率管制、存款利率低于均衡水平。在近期利率市場化向縱深推進，存款增速放緩，且貨幣政策維持穩(wěn)健的條件下，存款市場競爭明顯增強，這導(dǎo)致在利率市場化初期，我國存款利率呈上升趨勢，而這與流動性偏緊的市場態(tài)勢也形成了一定的非收斂蛛網(wǎng)效應(yīng)，這一效應(yīng)在2013年對流動性緊張帶來了明顯影響。

2014年流動性或仍偏緊

2013年12月，美聯(lián)儲宣布啟動QE退出，市場觀點一般認(rèn)為美聯(lián)儲逐步退出QE會引發(fā)資本加大力度回流美國，但個人看法是未必。美聯(lián)儲的核心政策導(dǎo)向是刺激經(jīng)濟增長，退出QE必要條件是確認(rèn)未來經(jīng)濟形勢樂觀。美國經(jīng)濟明確企穩(wěn)回升會導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好上升，追逐更高回報的投資標(biāo)的，而中國至少在中期仍是較好的投資地。綜合各方面因素，2014年，中國跨境資本流動方向應(yīng)還是以流入為主，外匯占款不會低。但基于2013年的表現(xiàn)，雖然外匯占款不少，但不等于境內(nèi)流動性就一定寬松。

2014年，A股市場IPO也將開閘，股市有可能短暫下跌后回升，可能導(dǎo)致更多資金流入股市，給市場流動性增加新的壓力。而在金融改革方面，自貿(mào)區(qū)的資本開放會推進，但流出和流入都有開放措施，大致可以對沖。

利率市場化在2014年也會循序漸進?？偟膩碚f，利率市場化最好是在流動性相對寬松時推進。這樣一來，利率上升的幅度會比較小，實體經(jīng)濟受到的壓力就會小。在目前流動性總體偏緊的環(huán)境下，我們需要反思在利率市場化推進的過程中，如何保障整個市場平穩(wěn)運行的問題。如果不去深層次思考和做合理調(diào)整，2014年流動性仍會偏緊。

存款準(zhǔn)備金率有下調(diào)空間

2014年，貨幣政策仍將保持總體穩(wěn)健的基調(diào)。具體而言，信貸投放和存貸款基準(zhǔn)利率將保持基本穩(wěn)定，公開市場仍將作為主要的貨幣政策工具來靈活使用，并增強針對性。但為保持銀行系統(tǒng)穩(wěn)定及應(yīng)對市場流動性風(fēng)險，2014年存貸比管理機制可能調(diào)整、存款核算口徑有望拓寬，財政收支機制或得到一定調(diào)整，存款準(zhǔn)備金率也有下調(diào)空間。

一是市場調(diào)節(jié)將更具有前瞻性，及時性和針對性。貨幣政策操作將更加注重靈活性。一方面，公開市場操作將繼續(xù)“唱主角”，另一方面，再貸款、再貼現(xiàn)、SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）和SLF（常設(shè)借貸便利）、定向央票等針對性強的定向調(diào)節(jié)工具的使用頻率會有所提高，以加強對重點金融機構(gòu)有針對性地調(diào)節(jié)。預(yù)計“放短抑長”仍可能是2014年公開市場操作的主要特點。

二是存貸比管理機制可能加以完善。未來，隨著銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)多元化，現(xiàn)行定義下的存款在總負(fù)債中的比例將有所下降，存貸比監(jiān)管的必要性也將隨之下降。從國際經(jīng)驗來看，很多銀行的存貸比在100％以上，但因為有很多其他負(fù)債來源，銀行并未出現(xiàn)流動性困難。而且，未來各個機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異將更為明顯，而這一點在存貸比指標(biāo)中也難以得到反映。考慮到存貸比指標(biāo)仍有一定的適用性，且屬于法律規(guī)定，在當(dāng)前該監(jiān)管指標(biāo)暫時難以取消的情況下，可對該指標(biāo)加以改進和優(yōu)化。例如，對同業(yè)存款來源進行細(xì)分，將部分較為穩(wěn)定的同業(yè)存款納入一般存款口徑進行管理較為可行。弱化存貸比的具體措施或在存款壓力增大、流動性風(fēng)險增加的背景下得到實質(zhì)性推進。

三是財政收支機制或得到一定調(diào)整，合理規(guī)劃支出節(jié)奏的必要性較高。新一屆中央政府增強了對財政收支的管理力度。從2013年金融機構(gòu)口徑財政存款實際變化數(shù)據(jù)來看，在經(jīng)濟企穩(wěn)背景下，財稅收入增長較快，而由于“三公”支出和計劃外政府支出受到的監(jiān)管力度加強，財政資金得到了大幅節(jié)約，2013年財政存款總體留存明顯較多，這一變化事實上打破了金融機構(gòu)對財政支出創(chuàng)造流動性的預(yù)期。展望2014年，中央政府將可能會對財政支出做出更為合理的調(diào)整和安排，一方面將繼續(xù)控制低效率消費規(guī)模，但另一方面將增加促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級的財政補貼和轉(zhuǎn)移支付力度。

四是必要時有可能下調(diào)1～2次存款準(zhǔn)備金率。雖然在宏觀審慎的框架下，貨幣政策宜保持穩(wěn)健，準(zhǔn)備金率不會大幅調(diào)整。但為緩解存款增長趨勢性放緩壓力、維持利率市場基本穩(wěn)定及保持信貸平穩(wěn)增長，2014年有下調(diào)1～2次存款準(zhǔn)備金率的空間。鑒于利率水平上升本身就有“去杠桿”的效果，利率市場化期間政策過緊反而可能增加系統(tǒng)性風(fēng)險。在目前銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金率偏高，貨幣乘數(shù)偏低的背景下，逐步有序地降低法定存款準(zhǔn)備金率到相對正常水平較為合理。短期內(nèi)，有可能先行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1～2次，每次下調(diào)0.5個百分點。當(dāng)然，就像當(dāng)年外匯占款大幅增長時，存款準(zhǔn)備金率作為對沖手段持續(xù)上調(diào)，不能簡單理解為貨幣政策要收緊一樣，存款準(zhǔn)備金率小幅下調(diào)也并不意味著貨幣政策有明顯放松的趨勢。