原標(biāo)題：對(duì)新《減持規(guī)定》的幾點(diǎn)思考 天風(fēng)策略劉晨明、許向真、朱小溪、徐彪分析師徐彪 5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上交所、深交所也隨即出臺(tái)實(shí)施細(xì)則，聯(lián)合獻(xiàn)上端午大禮。這也是繼去年1月7日，時(shí)隔近一年半再次修改減持政策。結(jié)合近期密集轟炸的監(jiān)管令，我們簡(jiǎn)單談幾點(diǎn)想法，主要結(jié)論如下： 1、同16年1月發(fā)布減持規(guī)定背景類似，都是處在IPO加速（去年初為剛重啟不久），以及市場(chǎng)情緒較為悲觀的時(shí)候。限制減持短期來(lái)看，有救市維穩(wěn)之意。 2、比較新舊政，幾點(diǎn)重要區(qū)別包括：將持有IPO前股份或非公開(kāi)發(fā)行股份的“特定股東”納入規(guī)定（3個(gè)月累計(jì)減持不差過(guò)公司股份的1%）；非公開(kāi)發(fā)行場(chǎng)景增加限售期滿后12個(gè)月內(nèi)的進(jìn)一步限制（期間內(nèi)減持不得超過(guò)持有股份的50%）；新增對(duì)大宗交易“過(guò)橋減持”的安排（3個(gè)月不超過(guò)2%，受讓方6個(gè)月無(wú)法轉(zhuǎn)讓）；新增對(duì)通過(guò)可交換債換股、股票權(quán)益互換進(jìn)行減持的管理。 3、辨析新規(guī)的影響，減持限制會(huì)降低股份的流動(dòng)性從而倒逼二級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的、乃至一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目的重新估值。但好處是可以緩解和分散接近壓力，另外從全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)看，有助于市場(chǎng)健康運(yùn)行、估值回歸理性。 4、回到A股，我們認(rèn)為此次《減持規(guī)定》的出臺(tái)短期內(nèi)能起到一定穩(wěn)定情緒的作用，并且從5月至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)大幅增持（從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這是十分精準(zhǔn)的領(lǐng)先指標(biāo)），市場(chǎng)或在節(jié)后逐漸企穩(wěn)；但中期來(lái)說(shuō)，盈利回落和流動(dòng)性邊際收緊仍是市場(chǎng)難以向上突破的制約因素。另外，市場(chǎng)對(duì)于次新股密集解禁的擔(dān)憂將得到緩解，次新股可能迎來(lái)反彈契機(jī)。 看起來(lái)物是人非，其實(shí)套路一致 把當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境同去年1月相比，至少有兩點(diǎn)高度相似。一方面，去年是股災(zāi)、熔斷后余驚未了，當(dāng)前是市場(chǎng)連續(xù)下跌后的無(wú)所適從，都是市場(chǎng)情緒比較低落或者比較恐慌的時(shí)候。另一方面，去年正值IPO重啟不久，當(dāng)前則是市場(chǎng)對(duì)IPO加速異常敏感處處防備的時(shí)候，對(duì)小票的沖擊尤其大。加之近年定增規(guī)模井噴式增長(zhǎng)（16年圖片1.6萬(wàn)億），以及IPO重啟以來(lái)新股陸續(xù)進(jìn)入解禁階段，多重考慮疊加，選擇這一時(shí)機(jī)出臺(tái)減持新規(guī)，短區(qū)間來(lái)看意在減輕大規(guī)模規(guī)減持套現(xiàn)給市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)的壓力，以緩解投資者的悲觀預(yù)期，確有救市維穩(wěn)之心。 同舊政對(duì)比，新規(guī)強(qiáng)度明顯加大 我們結(jié)合交易所的細(xì)則和證監(jiān)會(huì)的官方解釋把此次政策最主要的變化羅列如下： ①盯住“特定股東”，即大股東以外的持有IPO前股份或非公開(kāi)發(fā)行股份的股東。這在去年1月的政策里沒(méi)有出現(xiàn)。大股東或特定股東在幾種減持形式中（包括集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓）均有特別規(guī)定。 ②非公開(kāi)發(fā)行股份解禁后的減持條件更加嚴(yán)格，這一點(diǎn)至關(guān)重要。非公開(kāi)發(fā)行本身存在12或36個(gè)月的限售期，此次《減持規(guī)定》明確，通過(guò)交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持的，在限售期滿之后12個(gè)月內(nèi)的減持份額繼續(xù)面臨限制。交易所的細(xì)則確定為“不超過(guò)50%”——也就是說(shuō)限售期滿后一年內(nèi)最多減持一半。 ③新增對(duì)大宗交易“過(guò)橋減持”的安排。這一點(diǎn)證監(jiān)會(huì)的《減持規(guī)定》沒(méi)有給出明確指標(biāo)，但交易所的細(xì)則明確：通過(guò)大宗交易進(jìn)行減持的，在任意連續(xù)90日內(nèi)減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%；受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。 根據(jù)前三點(diǎn)新增變化，總結(jié)對(duì)大股東或特定股東的減持規(guī)范如下： ④適用范圍擴(kuò)大，將通過(guò)可交換債換股、股票權(quán)益互換進(jìn)行減持的情況納入管理。從規(guī)模，來(lái)看近兩年通過(guò)這兩種形式進(jìn)行減持越來(lái)越普遍。以可交換債為例，在14年僅40億規(guī)模的情況下，16年已經(jīng)超過(guò)500億，今年有望繼續(xù)創(chuàng)新高。 ⑤其他完善性的新增規(guī)定。比如完善信息披露制度，增加了董監(jiān)高的減持預(yù)披露要求；規(guī)定持股5%以上股東減持時(shí)與一致行動(dòng)人的持股合并計(jì)算等。 一分為二，減持新規(guī)影響辨析 近期一系列包括金融去杠桿、金融反腐的政策和事件，讓市場(chǎng)對(duì)于政策方面的信息異常敏感。這次減持新規(guī)出來(lái)，不少人表示也表示一定的擔(dān)憂，新規(guī)對(duì)于增發(fā)解禁要求3個(gè)月內(nèi)減持不得超過(guò)公司股份的1%、前12個(gè)月減持不超過(guò)持有股份的50%，去年底今年初以來(lái)，我們已經(jīng)看到對(duì)非公開(kāi)發(fā)行的行業(yè)、節(jié)奏、審核要求等方面的收緊，這次的《減持規(guī)定》則是扼住了定增市場(chǎng)的流動(dòng)性。而這可能進(jìn)一步往前影響到一級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金。退出成本的提高或?qū)⒌贡破鋵?duì)于項(xiàng)目的重新估值。但是，在證監(jiān)會(huì)的發(fā)言中，也明確提到，將進(jìn)一步研究創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長(zhǎng)短反向掛鉤機(jī)制，對(duì)專注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場(chǎng)化退出方面給予必要的政策支持。 從一個(gè)更全局、更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，我們認(rèn)為新政對(duì)于市場(chǎng)健康發(fā)展、估值回歸理性、推動(dòng)脫虛入實(shí)有重要意義。 比如定增，不否認(rèn)上面提到的短期將面臨的陣痛，但要看到，15、16年定增規(guī)模連續(xù)超過(guò)萬(wàn)億（分別1.22萬(wàn)億、1.69萬(wàn)億），除了后續(xù)的解禁壓力之外，定增與IPO的失衡一定程度上會(huì)扭曲股權(quán)市場(chǎng)的融資功能。因?yàn)槎ㄔ龅囊蟊菼PO低，難保一些低質(zhì)上市公司反復(fù)通過(guò)定增圈錢(qián)，從而占用融資通道而導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，或是推升殼資源而扭曲估值體系；加之，定增往往伴隨著杠桿收購(gòu)，客觀上也與當(dāng)前的金融去杠桿趨勢(shì)相違背。因此，新政的限制在表面上能緩解和分散市場(chǎng)解禁壓力，但監(jiān)管層更希望看到的或許是市場(chǎng)回歸價(jià)值。 另一方面，新股發(fā)行節(jié)奏近期在市場(chǎng)高壓下雖然有一些放緩的態(tài)勢(shì)，但堰塞湖還在那，新股的沖擊就不可避免?？紤]新股發(fā)行12個(gè)月或36個(gè)月的限售期，15年11月IPO重啟以來(lái)的新股也陸續(xù)面臨解禁，所以這時(shí)候出面控制減持速度未嘗不是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)。長(zhǎng)期來(lái)看，也更能留住那些不著急變現(xiàn)而踏踏實(shí)實(shí)做事的企業(yè)。 市場(chǎng)觀點(diǎn)：短期企穩(wěn)有望，中期繼續(xù)震蕩 從去年初的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，結(jié)合對(duì)此次新政的分析，我們認(rèn)為此次《減持規(guī)定》的出臺(tái)短期內(nèi)能起到一定穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的作用，并且從5月至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)大幅增持（從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這是十分精準(zhǔn)的領(lǐng)先指標(biāo)），市場(chǎng)或在節(jié)后逐漸企穩(wěn)；但中期來(lái)說(shuō)，盈利回落和流動(dòng)性邊際收緊仍是市場(chǎng)難以向上突破的制約因素。另外，市場(chǎng)對(duì)于次新股密集解禁的擔(dān)憂將得到緩解，次新股可能迎來(lái)反彈契機(jī)。 1、從減持規(guī)定的效果來(lái)看，16年1月、2月，增減持比例的確出現(xiàn)了非常顯著的改善。剔除15年下半年由于股災(zāi)救市全面禁止減持的階段，16年1月是2014年4月以來(lái)，單月產(chǎn)業(yè)資本增持/減持比例最高的月份，比例達(dá)到170.41%，凈增持金額高達(dá)89億元，隨后的16年2月，也同樣保持了接近100%的增減持比例。相應(yīng)地，市場(chǎng)逐漸開(kāi)始企穩(wěn)。 2、從歷史上產(chǎn)業(yè)資本增減持的數(shù)據(jù)來(lái)看，其對(duì)于A股市場(chǎng)的走勢(shì)具有極強(qiáng)的領(lǐng)先性。如下圖藍(lán)色背景中所顯示的，過(guò)去每一次產(chǎn)業(yè)資本大幅增持后，都對(duì)應(yīng)了市場(chǎng)的企穩(wěn)反彈或是牛市反轉(zhuǎn)。在本次新規(guī)出臺(tái)之前，我們已經(jīng)看到了產(chǎn)業(yè)資本增持的明顯跡象（5月截止至今，產(chǎn)業(yè)資本增持/減持金額比達(dá)到114%，增持/減持公司數(shù)比例達(dá)到206%，均顯著提升），未來(lái)在更多減持被新規(guī)限制后，這一比例還有進(jìn)一步提升的空間，市場(chǎng)短期的企穩(wěn)和反彈也可以期待，但是中期來(lái)說(shuō)，盈利回落、流動(dòng)性邊際收緊，市場(chǎng)仍然難以突破區(qū)間震蕩的格局。 注：關(guān)于為何產(chǎn)業(yè)資本的行為具有領(lǐng)先性？產(chǎn)業(yè)資本大幅增持后，究竟是反轉(zhuǎn)還是反彈？可以關(guān)注我們此前的框架思辨系列報(bào)告1-4。 3、新規(guī)加入對(duì)于持有IPO股份的股東的限制，3個(gè)月減持不得超過(guò)公司股份1%。這一限制有利于減輕次新股的解禁壓力，16Q3到17Q1是新股發(fā)行高峰，這一批次新股對(duì)應(yīng)的1年期解禁壓力從今年下半年開(kāi)始，此前市場(chǎng)對(duì)于次新股板塊這一方面的擔(dān)憂相應(yīng)會(huì)得到緩解，疊加次新股過(guò)去兩個(gè)月從頂部調(diào)整超過(guò)30%，目前看，已經(jīng)迎來(lái)不錯(cuò)的反彈契機(jī)。