每經(jīng)記者｜胥帥    每經(jīng)編輯｜段煉 陳旭    

不到十年時(shí)間，不到10億元投入在資本市場(chǎng)竟產(chǎn)生了1000億元的資本回報(bào)。

這不是股神多么會(huì)炒股的神奇故事，而是成都產(chǎn)投等成都國(guó)資在海光信息的投入寫(xiě)下的真實(shí)案例。

問(wèn)題來(lái)了：一家不以“風(fēng)險(xiǎn)套利”為目標(biāo)的地方國(guó)資，為何敢在2016年押注連產(chǎn)品都未定型的國(guó)產(chǎn)x86芯片企業(yè)？當(dāng)國(guó)際巨頭壟斷97%的服務(wù)器CPU市場(chǎng)、技術(shù)“死亡峽谷”橫亙眼前時(shí)，這份“非風(fēng)險(xiǎn)資本”的“敢投”勇氣，究竟源于戰(zhàn)略判斷，還是運(yùn)氣好？

我們?cè)诓稍L中了解到，“敢投”背后是地方國(guó)資與科技企業(yè)的新范式構(gòu)建——用股權(quán)綁定替代單向補(bǔ)貼，“投資促產(chǎn)”培育“鏈主”，進(jìn)而發(fā)展壯大整個(gè)芯片產(chǎn)業(yè)鏈。

一只股票

令地方國(guó)資持股市值過(guò)千億元

科創(chuàng)板前五大市值股是中芯國(guó)際、海光信息、寒武紀(jì)-U、百濟(jì)神州-U、中微公司，市值總額突破2.5萬(wàn)億元，這五只個(gè)股中有四只來(lái)自半導(dǎo)體領(lǐng)域，無(wú)疑是中國(guó)“科力量”的最好體現(xiàn)。

這也是中國(guó)“科力量”在資本市場(chǎng)的“無(wú)心插柳”。中芯國(guó)際、海光信息、寒武紀(jì)-U、中微公司各自以“鏈主”之姿，構(gòu)建起中國(guó)半導(dǎo)體從“芯片設(shè)計(jì)-晶圓設(shè)備-晶圓制造”的最強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)鏈。

今年5月26日，中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來(lái)里程碑式并購(gòu)，即海光信息與中科曙光的換股吸收合并。中科曙光1836億元市值，海光信息6227億元市值，兩家算力巨頭市值總和直奔8063億元大關(guān)，距離中芯國(guó)際的萬(wàn)億市值也不到2000億元差距。

“巨無(wú)霸”誕生的意義絕不僅限于市值的高低，而是中國(guó)算力領(lǐng)域首個(gè)涵蓋“芯片設(shè)計(jì)-超算服務(wù)器制造-算力應(yīng)用”的全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭。

實(shí)際上，中國(guó)“科力量”壯大背后是耐心資本“十年如一日”的戰(zhàn)略錨定，扮演了極其重要的股東角色。

全球唯一有能力對(duì)光通信三大戰(zhàn)略技術(shù)進(jìn)行開(kāi)發(fā)的中國(guó)信息通信科技集團(tuán)有限公司以及知名的國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金在中芯國(guó)際堅(jiān)守；中國(guó)科學(xué)院計(jì)算技術(shù)研究所對(duì)長(zhǎng)期虧損的寒武紀(jì)-U“不離不棄”；上海科技創(chuàng)業(yè)投資(集團(tuán))有限公司對(duì)中微公司不遺余力地投資；最后則是中國(guó)科學(xué)院計(jì)算技術(shù)研究所的中科曙光對(duì)海光信息的長(zhǎng)周期投入。

這類耐心資本更偏向于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈投資的產(chǎn)業(yè)資本，與企業(yè)在技術(shù)和科研方面具有協(xié)同性。除此之外，還有一部分資本是來(lái)自創(chuàng)投領(lǐng)域、草根牛散、明星企業(yè)家等，比如重倉(cāng)買(mǎi)入寒武紀(jì)-U的章建平（章盟主）、持有海光信息6573.29萬(wàn)股的李金陽(yáng)，目前持股市值176.112億元，李金陽(yáng)另外一個(gè)身份則是黃金產(chǎn)業(yè)頭部企業(yè)赤峰黃金實(shí)際控制人。

還有具備國(guó)資屬性的產(chǎn)業(yè)資本，比如上?？萍紕?chuàng)業(yè)投資(集團(tuán))有限公司要支持總部在本地的中微公司。

最特別的則是成都國(guó)資——成都產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（持股1.676億股）、成都高新投資集團(tuán)有限公司（持股1.38億股）、成都高新集萃科技有限公司（持股9000萬(wàn)股），均為海光信息前十大股東，合計(jì)持股市值約1061億元。

圖片來(lái)源：海光信息2025年半年度報(bào)告

自從2016年開(kāi)始算起，成都國(guó)資在海光信息的投入周期也長(zhǎng)達(dá)十年。海光信息的總部在北京，成都國(guó)資為什么要當(dāng)它的耐心資本？

十年投資回報(bào)超百倍

“我們當(dāng)時(shí)是沖著產(chǎn)業(yè)去投的，沒(méi)想到會(huì)有這么大的回報(bào)?！背啥籍a(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱成都產(chǎn)投）曾參與海光信息投資的內(nèi)部人士告訴我們，成都國(guó)資目前持有的海光信息股份市值約1061億元，成都產(chǎn)投就占到了約450億元，但成都產(chǎn)投取得的成本卻只有4億元出頭。十年過(guò)去，成都產(chǎn)投的資本回報(bào)率超過(guò)100倍，令投資界咋舌。

2016年1月，海光信息的前身海光有限召開(kāi)股東會(huì)，同意公司注冊(cè)資本增加至17.2億元，新增注冊(cè)資本由成都產(chǎn)投等繳納，其中，成都產(chǎn)投出資4.0625億元。成都國(guó)資因本次增資取得公司第一大股東地位，增資價(jià)格為1.25元/注冊(cè)資本。

以結(jié)果倒推，成都產(chǎn)投確實(shí)實(shí)現(xiàn)了超級(jí)回報(bào)，但資本的兩面性在于風(fēng)險(xiǎn)收益，風(fēng)險(xiǎn)收益的大小取決于風(fēng)險(xiǎn)的大小。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)501209355

彼時(shí)的服務(wù)器CPU架構(gòu)主要包括x86和RISC架構(gòu)。x86架構(gòu)服務(wù)器CPU在全球服務(wù)器市場(chǎng)中銷量占比超過(guò)97%，為當(dāng)前主流架構(gòu)，其代表性國(guó)際廠商為Intel和AMD。各自領(lǐng)域的超高市占率催生出國(guó)際半導(dǎo)體領(lǐng)域的“哥斯拉聯(lián)盟”——“Wintel”技術(shù)聯(lián)盟。

Windows和Intel CPU占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)份額，基于x86架構(gòu)優(yōu)化各類軟件應(yīng)用，使得x86架構(gòu)具有顯著的產(chǎn)業(yè)生態(tài)優(yōu)勢(shì)，可以說(shuō)是打遍天下無(wú)敵手。這一情況甚至持續(xù)到2020年，彼時(shí)，海光信息CPU產(chǎn)品銷售量約占總體市場(chǎng)份額的3.75%。

更何況海光信息還面臨關(guān)鍵挑戰(zhàn)——技術(shù)“死亡峽谷”以及對(duì)AMD的“依附性風(fēng)險(xiǎn)”。即便擁有x86授權(quán)，但海光信息仍然要向AMD支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)分成，且無(wú)法參與指令集升級(jí)。

2016年海光一號(hào)啟動(dòng)設(shè)計(jì)時(shí)，正值A(chǔ)MD發(fā)布Zen架構(gòu)、英特爾推出Kaby Lake處理器的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，國(guó)際巨頭的技術(shù)迭代加劇了海光信息的研發(fā)壓力。海光信息必然要把絕大部分營(yíng)業(yè)收入都放進(jìn)研發(fā)投入。

根據(jù)公司招股書(shū)內(nèi)容，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)研發(fā)投入為35.39億元，占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到95.35%。即便投入到研發(fā)，海光信息仍然要面臨現(xiàn)有技術(shù)被其他新技術(shù)替代等風(fēng)險(xiǎn)。

在2016年，成都產(chǎn)投的凈利潤(rùn)為6.87億元，相當(dāng)于要拿出超半年的利潤(rùn)來(lái)投資，4億元的投入確實(shí)是一筆風(fēng)險(xiǎn)十足的產(chǎn)業(yè)投資。成都產(chǎn)投既然想當(dāng)“英雄”，自然就需要破釜沉舟的勇氣。

“當(dāng)時(shí)決策，我們團(tuán)隊(duì)都在說(shuō)，不管以后會(huì)怎么樣，反正都是為了產(chǎn)業(yè)崛起。以后有點(diǎn)啥子，大家一起背嘛?！鄙鲜鰞?nèi)部人士回憶當(dāng)時(shí)的決斷，至今都有“不成功便成仁”的感慨。

產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益共擔(dān)機(jī)制

“目的不是要從這里（股票市場(chǎng)）賺多少錢(qián)，是要響應(yīng)市委市政府發(fā)展芯屏產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略部署，達(dá)到以投促產(chǎn)的目的。”上述內(nèi)部人士表示，成都自2003年引入英特爾封裝測(cè)試廠，逐步成為全球最大的筆記本芯片封測(cè)基地之一。

通過(guò)英特爾的芯片封測(cè)廠，成都逐步吸引了一些半導(dǎo)體封測(cè)企業(yè)。對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈滲透同時(shí)，成都半導(dǎo)體形成了“封測(cè)強(qiáng)、設(shè)計(jì)制造弱”的格局。促使成都尋求通過(guò)投資引入設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)，以完善產(chǎn)業(yè)鏈條。

成都產(chǎn)投增資海光信息后的關(guān)鍵一步是要“海光赴蓉”，海光信息將兩家核心子公司（海光集成、海光微電子）落地成都高新區(qū)。通過(guò)“以投促產(chǎn)”的資本招引填補(bǔ)產(chǎn)業(yè)鏈空白，再通過(guò)政策賦能和生態(tài)協(xié)同推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。

“政府與企業(yè)深度綁定，從過(guò)去的補(bǔ)貼模式升級(jí)為‘共同經(jīng)營(yíng)’?！鄙鲜鰞?nèi)部人士表示，過(guò)往政府招商引資企業(yè)的重點(diǎn)就是談稅收減免或者落地補(bǔ)貼等，這種方式確實(shí)能幫助企業(yè)降低成本。缺乏股權(quán)綁定仍然是政府是政府、企業(yè)是企業(yè)，招商引資仍然是兩個(gè)主體的外向互動(dòng)。

但股權(quán)綁定之后，政府和企業(yè)實(shí)質(zhì)變?yōu)榱撕匣锶岁P(guān)系，“說(shuō)白了，大家一起共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和紅利，這就像兩個(gè)人一起合伙開(kāi)飯館，你有客戶資源，我會(huì)炒菜，各自發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，成功做成一件事就更有信心。”該內(nèi)部人士說(shuō)道，在投資海光信息后，雙方對(duì)產(chǎn)業(yè)人才招引等具體事項(xiàng)落實(shí)，都會(huì)進(jìn)行事前介入，共同探討，商量出更加優(yōu)質(zhì)的方案。

這打破了傳統(tǒng)政府招商引資“給政策、給土地、給補(bǔ)貼”的單向模式，構(gòu)建起“股權(quán)為紐帶、產(chǎn)業(yè)為核心、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、紅利共享”的合伙關(guān)系，這才是能穿越十年周期的核心密碼。這也能說(shuō)明不同于市場(chǎng)化資本的“短周期、高回報(bào)”訴求，地方國(guó)資、產(chǎn)業(yè)基金等“非風(fēng)險(xiǎn)資本”具備“長(zhǎng)周期、低流動(dòng)性偏好”的天然優(yōu)勢(shì)，更適合承擔(dān)硬科技“從0到1”的培育風(fēng)險(xiǎn)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，海光集成、海光微電子也支撐起海光信息的業(yè)績(jī)，并顯示出在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的乘數(shù)效應(yīng)——成都集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破千億元，芯片設(shè)計(jì)和制造環(huán)節(jié)占比大幅提升，扭轉(zhuǎn)了“封測(cè)獨(dú)大”的格局。海光信息IPO時(shí)，海光集成2021年凈利潤(rùn)為7.3億元，海光微電子數(shù)據(jù)為1177.22萬(wàn)元。彼時(shí)，海光信息的凈利潤(rùn)不過(guò)3億元出頭。到今年上半年，海光集成的營(yíng)收已經(jīng)占海光信息總營(yíng)收的90%。而在海光信息成功上市后，成都產(chǎn)投也沒(méi)有通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。

這種“不急于套現(xiàn)、不懼怕虧損”的定力，恰恰是市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)資本難以具備的——畢竟對(duì)VC/PE而言，7~10年的存續(xù)期容不得“十年磨一劍”，但成都國(guó)資作為“非風(fēng)險(xiǎn)資本”，其考核指標(biāo)不僅是財(cái)務(wù)回報(bào)，更包括“產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)、就業(yè)帶動(dòng)、技術(shù)突破”等長(zhǎng)期價(jià)值。當(dāng)然不追求短周期回報(bào)不等于沒(méi)有“成本-收益”考量的約束。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)500717046

2018年11月，成都產(chǎn)投、成都高投以10.7億元價(jià)格向中科曙光轉(zhuǎn)讓海光信息1.95億股；接著2019年12月，成都產(chǎn)投在西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所以6.73億元對(duì)外公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓其持有的海光信息6000萬(wàn)股。

成都國(guó)資在上市前通過(guò)兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓回籠17.43億元，提前收回成本?！斑@兩次退出不只是考慮到投資成本的收回。第一次退出是對(duì)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)的股權(quán)讓渡，通過(guò)激勵(lì)留住核心團(tuán)隊(duì)。第二次退出則考慮到資本投入不可能賣在最高點(diǎn)，要讓渡股權(quán)吸引產(chǎn)業(yè)鏈的人一起做大，眾人拾柴火焰高，才能促成產(chǎn)業(yè)鏈上下游的發(fā)展?！?/span>

要知道從事高端處理器研發(fā)的國(guó)際芯片領(lǐng)先企業(yè)擁有數(shù)千、甚至數(shù)萬(wàn)名研發(fā)人員和每年百億美元級(jí)別的研發(fā)投入。成都國(guó)資持有的1000億元市值只是浮盈，但這一案例也說(shuō)明在硬核科技領(lǐng)域，耐心資本與產(chǎn)業(yè)深耕缺一不可，這也能為創(chuàng)投界提供新的思考。

（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

記者|胥帥

編輯|段煉?陳旭??易啟江

校對(duì)|魏文藝

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