每經(jīng)記者｜岳楚鵬    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

11月19日美股盤后，芯片巨頭英偉達(dá)再次以一份“炸裂”的財(cái)報(bào)震撼華爾街。

2026財(cái)年第三季度（截至2025年10月26日），英偉達(dá)營(yíng)收同比大漲62.5%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)65%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)單季收入首次突破500億美元大關(guān)。英偉達(dá)股價(jià)在當(dāng)天盤后大漲5%。

Wedbush證券分析師Dan Ives告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”），這是一個(gè)值得“開香檳的時(shí)刻”。他認(rèn)為，這份財(cái)報(bào)將為看漲人工智能革命的論點(diǎn)提供“主要積極催化劑”。

然而，在這份光鮮的成績(jī)單之下，一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)也開始浮現(xiàn)。

每經(jīng)記者梳理近7個(gè)季度的財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，英偉達(dá)的應(yīng)收賬款一直持續(xù)上升，且客戶集中度過(guò)高。另外，根據(jù)數(shù)據(jù)平臺(tái)Discounting Cash Flows，英偉達(dá)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)（Days Inventory Outstanding, DIO）在過(guò)去幾個(gè)季度持續(xù)攀升，目前為117.5天，高于五年平均水平。

作為目前唯一公開給予英偉達(dá)“賣出”評(píng)級(jí)的分析師，Seaport Global Securities分析師Jay Goldberg對(duì)每經(jīng)記者表示，該股“下行風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于上行空間”。

營(yíng)收利潤(rùn)同比均漲超60%，黃仁勛：已經(jīng)進(jìn)入AI良性循環(huán)

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)-VCG31N2205305958

2026財(cái)年第三季度，英偉達(dá)營(yíng)收高達(dá)570.1億美元，同比增長(zhǎng)62.5%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的551億至554.5億美元；凈利潤(rùn)約為319億美元，同比大漲65%。

業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，主要得益于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的爆發(fā)。當(dāng)季，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心營(yíng)收創(chuàng)新高，達(dá)512億美元，同比增長(zhǎng)66%，環(huán)比增長(zhǎng)25%。

除了數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)也表現(xiàn)不俗，當(dāng)季收入為42.6億美元，同比增長(zhǎng)30%，受益于市場(chǎng)對(duì)RTX50系列產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求。

英偉達(dá)創(chuàng)始人兼CEO黃仁勛在財(cái)報(bào)中表示：“Blackwell芯片銷量遠(yuǎn)超預(yù)期，云端GPU已售罄。訓(xùn)練和推理計(jì)算需求持續(xù)增長(zhǎng)，呈指數(shù)級(jí)上升。我們已經(jīng)進(jìn)入人工智能的良性循環(huán)。”

在財(cái)報(bào)會(huì)議上，黃仁勛還直接駁斥了AI“泡沫論”。他表示最近有很多關(guān)于AI泡沫的討論，而英偉達(dá)看到了一些很不一樣的東西。英偉達(dá)的產(chǎn)品和其他加速器不同，適合在人工智能的每一階段包括預(yù)訓(xùn)練、后訓(xùn)練中使用。

這份財(cái)報(bào)對(duì)于看好AI前景的投資者而言，無(wú)異于一針強(qiáng)心劑。Wedbush證券分析師Dan Ives向每經(jīng)記者表示：“隨著市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的擔(dān)憂加劇并給科技股帶來(lái)壓力，今晚的市場(chǎng)和科技股都迎來(lái)了開香檳的時(shí)刻?！?strong>他認(rèn)為，英偉達(dá)穩(wěn)健的盈利和指引是“對(duì)AI革命的又一次驗(yàn)證”，并斷言“AI泡沫的擔(dān)憂被嚴(yán)重夸大了”。

對(duì)于下一財(cái)季，英偉達(dá)給出的營(yíng)收指引為650億美元，也遠(yuǎn)超分析師普遍預(yù)期的617億美元，甚至超過(guò)了部分樂(lè)觀投資者的預(yù)期上限。

Dan Ives用“令人瞠目結(jié)舌”來(lái)形容這次指引上調(diào)。在他看來(lái)，這份報(bào)告將對(duì)微軟、谷歌、亞馬遜、甲骨文等超大規(guī)模云服務(wù)商以及Palantir等軟件公司構(gòu)成利好，并帶動(dòng)整個(gè)半導(dǎo)體板塊上行。

應(yīng)收賬款連續(xù)7個(gè)季度上漲，分析師：英偉達(dá)下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行空間

不過(guò)，每經(jīng)記者梳理近7個(gè)季度的財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，英偉達(dá)的應(yīng)收賬款一直持續(xù)上升，且客戶集中度過(guò)高。

數(shù)據(jù)顯示，英偉達(dá)在第三財(cái)季的應(yīng)收賬款已高達(dá)333.91億美元，其中來(lái)自四大直接客戶的應(yīng)收賬款合計(jì)占比高達(dá)65%。而在2025年第四財(cái)季，前兩大直接客戶在應(yīng)收賬款中的占比為33%。

這種對(duì)少數(shù)客戶的深度依賴，意味著一旦這些主要客戶的資本支出（Capex）計(jì)劃發(fā)生變動(dòng)，英偉達(dá)的未來(lái)訂單和收入穩(wěn)定性將受到直接沖擊。

更深層次的擔(dān)憂則是英偉達(dá)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的真正需求。近期，英偉達(dá)通過(guò)投資入股客戶公司，再由后者購(gòu)買其芯片的“循環(huán)交易”模式引發(fā)了廣泛討論。

例如，英偉達(dá)宣布投資100億美元于Anthropic，后者則將購(gòu)買300億美元由英偉達(dá)芯片支持的AI算力服務(wù)。高盛曾估計(jì)，英偉達(dá)明年將有15%的銷售額可能來(lái)自此類交易。

Seaport Global Securities分析師Jay Goldberg在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)指出：“我越來(lái)越擔(dān)心終端需求，因?yàn)樗麄兊脑S多客戶正通過(guò)日益復(fù)雜的融資方式借入越來(lái)越多的資金?！?/strong>

Goldberg認(rèn)為，市場(chǎng)有理由擔(dān)憂英偉達(dá)是否在通過(guò)間接補(bǔ)貼或復(fù)雜的債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)人為“創(chuàng)造需求”，而不是響應(yīng)真實(shí)的市場(chǎng)需求。

他對(duì)每經(jīng)記者透露了一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)：“許多‘新云’（neoclouds）聲稱他們的算力已經(jīng)售罄，但我知道一些規(guī)模較小的云服務(wù)商并未實(shí)現(xiàn)100%的利用率。如果利用率真的是100%，為什么他們?cè)谂c英偉達(dá)的銷售協(xié)議中還需要‘兜底條款’（backstops）呢？”所謂的“兜底條款”，即英偉達(dá)在向新的云客戶銷售產(chǎn)品時(shí)，承諾購(gòu)買其一定量的算力容量。

作為目前唯一公開給予英偉達(dá)“賣出”評(píng)級(jí)的分析師，Jay Goldberg說(shuō)：“我認(rèn)為，英偉達(dá)股票的下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行空間。”

庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)高于5年平均水平

另一個(gè)值得警惕的信號(hào)是庫(kù)存數(shù)據(jù)。

財(cái)報(bào)顯示，截至第三財(cái)季末，英偉達(dá)的庫(kù)存總額升至197.84億美元。根據(jù)數(shù)據(jù)平臺(tái)Discounting Cash Flows，英偉達(dá)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)（DIO）目前已達(dá)117.5天，而在2026財(cái)年第一季度時(shí)，這一數(shù)字還在58.64天。

這一水平不僅比公司過(guò)去五年的平均值高出13天，而且對(duì)于一個(gè)宣稱其高端產(chǎn)品“供不應(yīng)求”的公司而言，庫(kù)存的持續(xù)攀升顯得極不尋常。在半導(dǎo)體行業(yè)，庫(kù)存天數(shù)穩(wěn)步增加通常被視為需求可能放緩或供需關(guān)系正在發(fā)生變化的先行指標(biāo)。

外部的供應(yīng)鏈瓶頸也可能成為制約英偉達(dá)的增長(zhǎng)。

Jay Goldberg向每經(jīng)記者分析稱，盡管CoWoS先進(jìn)封裝和高帶寬內(nèi)存（HBM）等供應(yīng)鏈限制正在有所緩解，但仍然是交付的制約因素。

更重要的是，Goldberg表示，“在美國(guó)和歐洲，電力是一個(gè)主要問(wèn)題，很可能導(dǎo)致未來(lái)的數(shù)據(jù)中心建設(shè)出現(xiàn)延誤?！边@意味著，即使英偉達(dá)能夠生產(chǎn)出足夠多的芯片，下游客戶能否建成足夠的數(shù)據(jù)中心來(lái)容納這些芯片，也成了一個(gè)未知數(shù)。

多家機(jī)構(gòu)已先行“撤退”

在英偉達(dá)發(fā)布財(cái)報(bào)之前，一些全球頂級(jí)的投資者已經(jīng)先行“撤退”。

根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）公布的13F持倉(cāng)文件，“硅谷風(fēng)投教父”彼得·蒂爾（Peter Thiel）旗下基金Thiel Macro Fund在第三季度清倉(cāng)了其持有的全部英偉達(dá)股票。彼得·蒂爾此前曾多次警告，人工智能的炒作遠(yuǎn)超其實(shí)際經(jīng)濟(jì)可行性，并將其與2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫相提并論。

無(wú)獨(dú)有偶，華爾街最大的對(duì)沖基金之一橋水（Bridgewater Associates）同期也大幅減持了近三分之二的英偉達(dá)倉(cāng)位。

此外，軟銀集團(tuán)也在10月份出售了其持有的全部英偉達(dá)股票。

這些機(jī)構(gòu)投資者的一致行動(dòng)，表明在AI熱潮的表象之下，一場(chǎng)“避險(xiǎn)式調(diào)倉(cāng)”正在進(jìn)行。

美國(guó)銀行的最新月度基金經(jīng)理調(diào)查（FMS）報(bào)告顯示，在接受美銀調(diào)查的基金經(jīng)理中，有超過(guò)50%的人認(rèn)為“人工智能股票已經(jīng)處于泡沫狀態(tài)”。同時(shí)有約45%的人認(rèn)為“AI泡沫”是對(duì)市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，高于上個(gè)月的33%。

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