每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜黃博文    

一家占據(jù)國內(nèi)放療定位市場近半份額的“隱形冠軍”，卻在IPO（首次公開募股）的關(guān)鍵時刻，被監(jiān)管層連續(xù)兩輪追問同一個核心問題：你和你的第一大客戶，到底是什么關(guān)系？

3月13日上午9時，廣州科萊瑞迪醫(yī)療器材股份有限公司（以下簡稱“科萊瑞迪”）將迎來北交所首發(fā)上會。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，這是它第二次沖刺IPO。

2022年9月，創(chuàng)業(yè)板上市委員會曾否決其上市申請；三年后改道北交所，監(jiān)管層關(guān)注的問題已從“成長性”變成了“業(yè)績真實性”。

招股書顯示，科萊瑞迪是一家專注于腫瘤放療定位裝置和康復輔助器械的研發(fā)生產(chǎn)商。在放射治療領(lǐng)域，按銷售額統(tǒng)計，公司2023年體位固定產(chǎn)品全球市場占有率7.0%，排名第三；國內(nèi)市場占有率42.5%，排名第一。

但在市場份額背后，監(jiān)管層兩輪問詢均直指一個核心問題：公司的第一大客戶也是其持股40%的聯(lián)營企業(yè)，在這種關(guān)系下，產(chǎn)品銷售的定價是否公允？

此外，科萊瑞迪擬通過北交所IPO募集2.59億元用于擴產(chǎn)，在面對單一供應商依賴、關(guān)聯(lián)交易定價差異以及自身產(chǎn)銷率波動等問題時，新增產(chǎn)能能否被市場順利消化存在較大不確定性。

醫(yī)院檢驗科主任創(chuàng)業(yè)，拿下國內(nèi)“近半壁江山”

1979年，20歲的詹德仁成為湖北省十堰市衛(wèi)生學校的一名教師。兩年后，他進入東風汽車公司總醫(yī)院（三甲醫(yī)院），十年間升任檢驗科主任。1991年，詹德仁南下廣東，在香港嘉安科技有限公司任技術(shù)部經(jīng)理，1996年創(chuàng)辦貿(mào)易商行，2000年正式成立廣州科萊瑞迪醫(yī)療器材有限公司，這便是科萊瑞迪的前身。

這段醫(yī)療系統(tǒng)的經(jīng)歷成為科萊瑞迪日后商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)，醫(yī)院檢驗科的工作則讓詹德仁熟悉了醫(yī)療機構(gòu)的采購流程和決策機制。2001年，原本在十堰市人民醫(yī)院腫瘤中心擔任科護士長的妻子李力加入公司。夫妻二人一個懂渠道，一個懂臨床，構(gòu)成了這家醫(yī)療器械公司最早的商業(yè)基因。

招股書顯示，科萊瑞迪采用以“經(jīng)銷為主，直銷為輔”的銷售模式，報告期內(nèi)經(jīng)銷收入占比約七成。據(jù)了解，通過經(jīng)銷商切入醫(yī)院渠道是醫(yī)療器械行業(yè)的通行做法，但科萊瑞迪的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)有兩個特征。

一是境內(nèi)外毛利率差異明顯。2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），公司境內(nèi)業(yè)務毛利率分別為68.81%、66.72%、64.96%、64.08%，境外業(yè)務毛利率分別為57.76%、56.89%、56.88%、56.21%，境內(nèi)比境外高出7.87至11.05個百分點。公司解釋稱，境外市場競爭對手為歐美企業(yè)，品牌溢價能力較強，公司作為后進入者采取更具競爭力的價格策略；境內(nèi)市場則因包含直銷與配送模式，且經(jīng)銷商承擔了入院談判等商業(yè)活動，定價相對較高。

二是特定經(jīng)銷商享受價格支持。報告期內(nèi)，公司對西安絲路通、武漢科瑞迪等關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的銷售毛利率低于境內(nèi)經(jīng)銷整體水平。以西安絲路通為例，2022年度及2023年度其毛利率水平與公司境內(nèi)經(jīng)銷業(yè)務整體毛利率不存在重大差異，但自2024年起毛利率出現(xiàn)下降，2024年度為53.65%，2025年上半年為52.28%，較同期境內(nèi)經(jīng)銷整體毛利率低11個百分點左右。公司解釋稱，這些經(jīng)銷商所在省份終端價格下降，為維護市場份額，經(jīng)內(nèi)部特批程序給予了價格支持。

這種靈活的渠道策略讓科萊瑞迪在國內(nèi)市場扎下了根。根據(jù)弗若斯特沙利文的研究報告，在放射治療領(lǐng)域，按銷售額統(tǒng)計，2023年公司體位固定產(chǎn)品以7.0%市場占有率在全球排名第三，以42.5%市場占有率在國內(nèi)排名第一。

持有大客戶40%股權(quán)；價差比例最高達18%

在科萊瑞迪的經(jīng)銷商名單中，美國科萊（Klarity Medical Products,LLC.）占據(jù)特殊位置。報告期內(nèi)，美國科萊一直是公司第一大客戶，同時科萊瑞迪持有其40%的股權(quán)，剩余60%由獨立第三方持有。

這種“亦客亦友”的關(guān)系，使得雙方的交易定價成為監(jiān)管層兩輪問詢的焦點。

問詢回復顯示，公司向美國科萊銷售的放療定位膜在2025年上半年的均價為159.48元/個，而同期向境外其他經(jīng)銷商的均價為194.96元/個，價差比例高達18.20%。毛利率的差異同樣明顯，前者為64.89%，后者為71.37%。

公司解釋，這是給予戰(zhàn)略合作伙伴的“價格優(yōu)惠”，且美國科萊承擔了部分美國加征關(guān)稅的成本。問詢回復中詳細披露了雙方的價格調(diào)整機制：2024年6月和2025年6月，因美國對華加征關(guān)稅政策變化，雙方兩次協(xié)商通過價格折扣方式共同承擔關(guān)稅成本。此外，科萊瑞迪稱，美國科萊作為其海外市場戰(zhàn)略合作伙伴，采購規(guī)模顯著高于其他境外經(jīng)銷商，在品牌推廣和信息反饋方面也做出了貢獻，因此給予一定程度的價格優(yōu)惠。

這一解釋有其商業(yè)邏輯，但問題在于：這種優(yōu)惠的邊界在哪里？它是否會損害公司本身的利益？

此外，報告期內(nèi)，美國科萊應收賬款存在逾期，其中部分以抵消應付賬款形式回款。這意味著科萊瑞迪既向美國科萊銷售產(chǎn)品，又從美國科萊采購商品或服務，兩者相互沖抵。

問詢回復顯示，雙方抵消的款項主要包括聯(lián)合參展費用和FDA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）注冊相關(guān)費用。公司與美國科萊在參與國際展會期間采取聯(lián)合參展模式，費用由雙方共同承擔；同時，公司委托美國科萊擔任其FDA美國代理人，代為辦理產(chǎn)品注冊及年費繳納事宜。

公司強調(diào)，應收應付對抵僅針對已屆滿信用期且完成對賬的款項，符合《中華人民共和國民法典》及外匯管理規(guī)定。這種“左手倒右手”的結(jié)算方式，在商業(yè)實踐中并不常見，也讓資金流向變得難以穿透。

而美國科萊自身的財務狀況，也為這層關(guān)系增添了更多不確定性。數(shù)據(jù)顯示，美國科萊2024年凈虧損47.64萬美元，2025年上半年續(xù)虧103.60萬美元；期間費用率從2022年的44.41%升至2025年上半年的62.22%。虧損的原因除了高昂的人工和運營成本，還包括因?qū)＠謾?quán)訴訟而產(chǎn)生的大額法律費用。報告期內(nèi)，美國科萊涉及兩起專利訴訟，僅Qfix相關(guān)訴訟的律師費就累計達135.79萬美元。

問詢回復顯示，保薦機構(gòu)對美國科萊進行了專項核查，包括取得其資金流水、核查下游客戶銷售情況、驗證物流單據(jù)等。但監(jiān)管層在第二輪問詢中繼續(xù)追問：美國科萊留存毛利是否實質(zhì)用于開展銷售活動？資金是否流出至客戶相關(guān)主體？是否存在商業(yè)賄賂的情況？

同時，科萊瑞迪還存在單一供應商占比較大的情況。招股書顯示，公司產(chǎn)品的核心原材料聚己內(nèi)酯，長期以來高度依賴英國供應商Ingevity UK Ltd.。盡管2024年引入了國產(chǎn)供應商湖南聚仁，但2025年上半年，公司向Ingevity的采購占比仍高達27.41%。

產(chǎn)能翻倍擴產(chǎn)，市場能否消化？

事實上，科萊瑞迪的IPO歷程頗具波折。2021年12月，公司首次沖擊創(chuàng)業(yè)板；2022年9月，創(chuàng)業(yè)板上市委員會否決其申請；再到如今，公司在北交所“闖關(guān)”。

值得注意的是，面對同一家公司，監(jiān)管的問詢重點卻不盡相同。此前沖刺創(chuàng)業(yè)板時，監(jiān)管層的核心關(guān)切是：結(jié)合放療定位行業(yè)的發(fā)展趨勢和市場競爭格局，說明主營業(yè)務是否具備成長性；說明隨著“帶量采購”政策推行，在已占有較高市場份額的情況下，是否存在主營業(yè)務收入規(guī)模減小的風險。

這一次，監(jiān)管層的問題變成了：經(jīng)銷收入是否真實？關(guān)聯(lián)交易是否公允？美國科萊的資金去了哪里？

問題從“成長性”轉(zhuǎn)向了“真實性”。

在兩次問詢之間，科萊瑞迪調(diào)整了募資方案。上會稿取消了申報稿中“補充流動資金”（擬使用募集資金4000萬元）的項目，擬募資總額從2.99億元調(diào)整為2.59億元。報告期內(nèi)，公司進行四次利潤分配，累計派發(fā)現(xiàn)金紅利5005.8萬元。

據(jù)披露，科萊瑞迪本次IPO的核心募投項目是“放療定位及康復類產(chǎn)品總部建設(shè)項目”，計劃新增年產(chǎn)60萬個放療定位膜、8萬個熱塑性塑形墊等產(chǎn)能。而2024年，這兩類產(chǎn)品的產(chǎn)量分別為54.85萬個、3.95萬個，熱塑性塑形墊的擴產(chǎn)規(guī)模相當于該產(chǎn)量的兩倍以上。

那么這樣的擴產(chǎn)計劃具備市場支撐嗎？

2025年上半年，放療定位膜、熱塑性塑形墊等產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率高達96.13%，在手訂單也從2022年的2217萬元穩(wěn)步增長至2025年上半年的4437萬元。但同時，公司的存貨、產(chǎn)銷率數(shù)據(jù)則不盡如人意。

報告期內(nèi)，公司存貨賬面價值從2022年末的4939萬元一路攀升至2025年6月末的7511萬元，兩年半時間增長了超過50%。公司解釋稱，這是為了應對訂單增長而主動增加備貨。但備貨的邏輯能否持續(xù)，取決于產(chǎn)品是否能快速流向終端市場。

以被寄予厚望的放療定位系統(tǒng)為例，2023年和2024年的產(chǎn)銷率分別僅為51.61%和68.35%。這意味著有近一半生產(chǎn)出來的設(shè)備并未實現(xiàn)銷售，而是轉(zhuǎn)化為庫存或樣機。

再看熱塑性塑形墊，這是一種用于放療時對患者頸部和背部進行個性化塑形固定的產(chǎn)品，報告期內(nèi)的銷量分別為3.11萬個、2.98萬個、3.83萬個和1.75萬個，增長并不明顯；并且，該產(chǎn)品的收入占比也從2022年6.21%降至2025年上半年的5.08%。

更根本的問題或許是行業(yè)空間。在腫瘤治療技術(shù)飛速迭代的今天，放療的“蛋糕”本身還在變大嗎？

根據(jù)國際癌癥研究機構(gòu)（IARC）的數(shù)據(jù)，全球癌癥新發(fā)病例仍在增加。但治療手段早已不是手術(shù)、化療、放療“三足鼎立”的格局。靶向藥和免疫療法的崛起，正在深刻改變腫瘤治療的傳統(tǒng)路徑。

這一點在臨床實踐中也有所體現(xiàn)。根據(jù)《“十四五”放射治療設(shè)備調(diào)查研究》的數(shù)據(jù)，盡管我國加速器保有量在增加，但部分基層醫(yī)院的設(shè)備利用率并不高。如果放療在腫瘤治療中的相對權(quán)重發(fā)生微妙變化，那么作為“配套耗材”的熱塑性塑形墊，其市場天花板可能遠比公司設(shè)想的要低。

對于以上問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者3月11日向科萊瑞迪披露郵箱發(fā)送了采訪郵件，截至發(fā)稿尚未收到回復。

封面圖片來源：每經(jīng)媒資庫