（一）人形機(jī)器人

以特斯拉人形機(jī)器人為例分析，目前人形機(jī)器人主要包括大腦、軀干、四肢和手部等結(jié)構(gòu)。從硬件成本的占比來看，關(guān)節(jié)執(zhí)行器、末端執(zhí)行器、傳感器三大件是本體的主要成本構(gòu)成，為產(chǎn)業(yè)鏈最核心的環(huán)節(jié)。

目前產(chǎn)業(yè)鏈比較核心的卡點還是在于機(jī)器人的大腦發(fā)展。

-“大腦”負(fù)責(zé)感知和規(guī)劃決策：大腦處于相對“高級別”的功能層級，主要提供機(jī)器人所需要的頂層感知、理解、規(guī)劃、推理能力。近年來AI大模型尤其是在多模態(tài)大模型領(lǐng)域持續(xù)迭代，持續(xù)賦能機(jī)器人大腦層級的進(jìn)步。

-“小腦”負(fù)責(zé)運動控制：小腦處于相對“低級別”的功能層級，主要負(fù)責(zé)將抽象的動作規(guī)劃與策略轉(zhuǎn)化為具體的操作并控制執(zhí)行。目前小腦的職能主要還是由底層的運動控制系統(tǒng)結(jié)合一些控制領(lǐng)域的AI小模型來承擔(dān)。

-“大小腦”分層架構(gòu)是當(dāng)下的主流，未來大小腦可能會走向一體化，最終控制機(jī)器人整體的感知規(guī)劃和運動軌跡。

此外，就是機(jī)器人的硬件環(huán)節(jié)，大多已經(jīng)發(fā)展得還不錯。

硬件的核心在于關(guān)節(jié)和靈巧手，關(guān)節(jié)又分為旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)+線性關(guān)節(jié)。

旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)：主要由電機(jī)+減速器構(gòu)成，應(yīng)用于機(jī)器人的肩部、小臂、腰部和髖部等位置；

線性關(guān)節(jié)：主要由電機(jī)+絲杠構(gòu)成，應(yīng)用于機(jī)器人的大臂、小臂、大腿和小腿等位置。

可以看出電機(jī)、減速器、絲杠是比較核心的環(huán)節(jié)：

-電機(jī)：目前關(guān)節(jié)部位主要以無框力矩電機(jī)為主要路線，手部以無刷有齒槽電機(jī)為核心路線，但由于壁壘不是特別高，所以目前格局尚未完全確定。

-減速器：主要有三類行星、諧波、RV，目前在人形機(jī)器人上應(yīng)用比較多的還是行星和諧波減速器，行星減速器和諧波減速器各有千秋：

1）行星減速器的高承載能力及強(qiáng)抗沖擊能力的特性適配靈巧手應(yīng)用場景，但精度有限，一定程度上無法滿足高精度靈巧手需求；

2）諧波減速器的免維護(hù)特性和高減速比適配肩膀、手肘、腰部與骨盆等大關(guān)節(jié)部位，但成本高昂，與降本趨勢不匹配。

特斯拉手部采用行星減速器或出于降本需求，在肩膀、手肘、腰部與骨盆部位采用諧波減速器或出于對高減速比的需求。除特斯拉外，其余大部分具身主機(jī)廠亦采用諧波+行星的復(fù)合方案。擺線針輪新型減速器性能增量高于成本&體積增量，或為行星+諧波的進(jìn)一步優(yōu)化方案，但預(yù)計特斯拉V3可能不會使用。

-絲杠：也是分為三類梯形、滾珠、行星滾柱。梯形技術(shù)水平成熟，但產(chǎn)品精度及效率較低，下游多為機(jī)床、物流、包裝等傳統(tǒng)行業(yè)；滾珠絲杠，相比梯形傳動效率和精度更高，相比行星滾柱絲杠，效率高、價格低，主要應(yīng)用于數(shù)控機(jī)床等領(lǐng)域；行星滾柱絲杠適合綜合性能要求較高的場合，比如特斯拉的人形機(jī)器人就使用了反轉(zhuǎn)式行星滾柱絲杠，但制造難度大、價格較高。目前絲杠環(huán)節(jié)的確定性是相對較強(qiáng)的，不管是手部的小絲杠還是軀干上的大絲杠，均有國內(nèi)玩家進(jìn)入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。

-絲杠加工方式多樣，材料、工藝及設(shè)備為重要壁壘。“螺紋”是絲杠傳動裝置中的核心機(jī)械要素，對實現(xiàn)產(chǎn)品的功能產(chǎn)生關(guān)鍵性作用，當(dāng)前主流加工方式有磨、以車代磨、以銑代磨。目前這兩種方案沒有太大的差別，本質(zhì)上都是為了解決磨床加工生產(chǎn)效率較低的問題，有望成為未來降本替代路線。當(dāng)前很多絲杠制造廠商都購進(jìn)海外的機(jī)床進(jìn)行生產(chǎn)，后續(xù)降本的話，國產(chǎn)機(jī)床產(chǎn)品也有望進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈。

另一個核心硬件就是靈巧手，靈巧手是模仿人手的結(jié)構(gòu)和功能的末端執(zhí)行器，是人形機(jī)器人通用性和擬人性的集中體現(xiàn)。當(dāng)前各家手部設(shè)計方案呈現(xiàn)百花齊放態(tài)勢，技術(shù)路徑尚未完全收斂。靈巧手主要分為以下幾個環(huán)節(jié)：

-驅(qū)動：電機(jī)是主流驅(qū)動方案。其中，空心杯電機(jī)（體積更小、重量更輕、成本更高）、無刷有齒槽電機(jī)（成本更低）等小尺寸是主流選擇。

-減速：電機(jī)常常需要減速器協(xié)同運行。其中，諧波減速器、行星減速器應(yīng)用較廣。

-傳動：目前主要以間接驅(qū)動中的腱繩傳動為主，特斯拉主要采用滾珠絲杠+腱繩方案。

-感知：力/力矩傳感器、慣性傳感器、觸覺傳感器、視覺傳感器等，技術(shù)壁壘較高、價值量較大，當(dāng)前特斯拉主要還是采用國外的傳感器，遠(yuǎn)期增配潛力較大。

最后，就是輕量化。人形機(jī)器人輕量化大勢所趨，輕量化能夠為機(jī)器人帶來諸多好處：提升續(xù)航能力、降低運動慣性、優(yōu)化性能表現(xiàn)、提升安全性等。

-材料優(yōu)化：當(dāng)前已有多類輕量化材料被用于人形機(jī)器人領(lǐng)域，如鋁合金、鎂合金、PEEK材料、碳纖維復(fù)材等。進(jìn)行材料優(yōu)化時，需要將新型材料與結(jié)構(gòu)設(shè)計相互耦合，與此同時還需要綜合考慮材料成本、加工難度、適用工況等各方面因素，才能達(dá)到性能提升的效果。

-結(jié)構(gòu)優(yōu)化：低成本實現(xiàn)輕量化，分為尺寸優(yōu)化、形狀優(yōu)化、拓?fù)鋬?yōu)化，拓?fù)鋬?yōu)化兼顧輕量化與性能優(yōu)化，未來有望得到廣泛應(yīng)用。

-工藝優(yōu)化：1）MIM金屬注射成型：適用于高效大批量生產(chǎn)精密小型零件；2）3D打?。壕邆漭p量化、定制化、經(jīng)濟(jì)性等諸多優(yōu)勢。

人形機(jī)器人板塊當(dāng)前主要的投資邏輯由“發(fā)散”轉(zhuǎn)為“收斂”：

歷史上人形機(jī)器人板塊經(jīng)歷了多輪行情，以特斯拉Optimus為代表的人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)進(jìn)程持續(xù)深化，是板塊行情的主要驅(qū)動力。

站在當(dāng)前時點，市場對人形機(jī)器人領(lǐng)域的認(rèn)知已非常充分，行情逐步由“發(fā)散”轉(zhuǎn)為“收斂”，依舊是確定性標(biāo)的更有配置價值，如總成廠商、絲杠廠商等。此外，就是尚未確定的技術(shù)方向或者全新的技術(shù)方案或者新入局者也有可能催化板塊行情。后續(xù)可持續(xù)關(guān)注特斯拉V3的發(fā)布以及國內(nèi)機(jī)器人本體廠宇樹等的上市。

（二）PCB設(shè)備耗材領(lǐng)域

在AIGC等高算力需求持續(xù)釋放背景下，全球服務(wù)器市場自2024年起步入新一輪成長周期。PCB是服務(wù)器的核心組成部分，行業(yè)自底部修復(fù)后有望重回穩(wěn)健增長通道。

簡單介紹一下算力服務(wù)器的架構(gòu)，整體類似于規(guī)整的長方體形狀，其中有許多托盤。我們所謂的GPU、CPU等都是搭載在PCB（印制電路板）上，PCB再放在托盤上面，這是大致的一個結(jié)構(gòu)。

在AI服務(wù)器等高算力需求加速釋放背景下，PCB用量明顯提升，同時還出現(xiàn)去銅的變化。銅纜原本起到連接作用，但是隨著時間推移，銅纜布線復(fù)雜度和密度逐漸提高，這些導(dǎo)致機(jī)柜內(nèi)部沒有足夠的空間放置。因此，后面很大的變化可能是采用PCB板替代銅板的方案，PCB用量有望持續(xù)提升。

此外，行業(yè)也呈現(xiàn)出顯著的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢。根據(jù)產(chǎn)品制程與應(yīng)用場景不同，PCB類別也非常多，其中HDI、高頻/高速板、多層板成為本輪行業(yè)成長的核心增量方向。當(dāng)前AI算力驅(qū)動的變革性資本開支周期啟動，下游廠商加速擴(kuò)產(chǎn)。國內(nèi)主流PCB廠商的擴(kuò)產(chǎn)多圍繞高階HDI與高層多層板等進(jìn)行，行業(yè)高端化趨勢十分明確。

PCB本身的生產(chǎn)工序就較多且復(fù)雜，不同PCB存在工序差異，但其主要生產(chǎn)工藝均涵蓋曝光、壓合、鉆孔、電鍍、成型及檢測等環(huán)節(jié)。其中，鉆孔、曝光、檢測等設(shè)備具有較高價值量。

高端PCB則會涉及更多工序、要求更高精度，比如HDI階數(shù)由打盲孔次數(shù)決定，高階HDI加工難度顯著提升；高多層板加工同樣復(fù)雜，芯板層數(shù)越高加工難度越高。綜合而言，層數(shù)更多、孔數(shù)更多、孔徑更小，因此對鉆孔等設(shè)備提出更高要求，未來存在較為可觀的市場增量空間。

具體來看，鉆孔設(shè)備可分為機(jī)械鉆孔+激光鉆孔：

-機(jī)械鉆孔：通過高速旋轉(zhuǎn)的硬質(zhì)合金鉆頭物理切削材料，主要適用于通孔、埋孔、多層板標(biāo)準(zhǔn)孔加工的場景中。優(yōu)勢是工藝成熟穩(wěn)定且成本低廉，劣勢是精度局限，無法滿足HDI微孔需求等。

-激光鉆孔：核心原理是利用高能激光（CO?/UV/皮秒激光）燒蝕材料，其主要適用場景有HDI板微孔、盲埋孔和柔性板等。優(yōu)勢是超高精度、具備微孔能力。劣勢是成本較高，無法像機(jī)械鉆孔一樣多層疊板同步作業(yè)。

-總結(jié)而言，機(jī)械和激光鉆孔同步受益：大孔徑（>0.1mm）普遍選用機(jī)械鉆孔，主要負(fù)責(zé)通孔/埋孔；小孔徑（<0.1mm）普遍選用激光鉆孔，主要負(fù)責(zé)盲孔/埋孔/微孔，預(yù)計兩者將形成一定互補(bǔ)。

-從競爭格局來看，機(jī)械鉆孔分為普通機(jī)械鉆和CCD鉆機(jī)兩個品類，CCD可以理解為更高端一點的機(jī)械鉆孔設(shè)備，德國企業(yè)做得比較好、且訂單已經(jīng)排到2027年，國內(nèi)頭部企業(yè)在普通機(jī)械鉆這塊的實力沒有任何問題，在CCD領(lǐng)域也交付給頭部客戶，且得到頭部客戶的認(rèn)可，替代正在順利推進(jìn)。激光鉆孔目前也是主要有兩個工藝路線，一個是二氧化碳技術(shù)路線，主要由日本企業(yè)壟斷，另一個是國內(nèi)企業(yè)推出的超快激光鉆，比較適用于M9的Q布材料，后續(xù)有望逐步放量。

剛才提到鉆孔設(shè)備是價值量占比最高的環(huán)節(jié)，與鉆孔相關(guān)的環(huán)節(jié)都有比較好的彈性，因此與鉆孔設(shè)備搭配使用的鉆針耗材，也有非常不錯的需求量。

-機(jī)械鉆孔以鉆針為主要耗材，鉆針直徑越小，鉆孔精度更高，但鉆針壽命更短。鉆針采用硬質(zhì)合金材料制造，是一種鎢鈷合金，以碳化鎢（WC）粉末為基體、鈷（Co）作粘結(jié)劑，經(jīng)加壓燒結(jié)而成。鉆針具有高硬度、強(qiáng)耐熱性和較高強(qiáng)度，因此，適用于高速切削，但由于韌性差所以損耗速度較快。

-隨著PCB向高密集成化發(fā)展，微孔帶動微鉆發(fā)展，鉆針向小直徑、高精度方向發(fā)展，但是鉆針的材料特性決定其直徑與壽命成正相關(guān)，相較于傳統(tǒng)鉆針，微鉆針的損耗速度更快。高精密度PCB板厚不斷提高，不是一根針就可以解決問題，而是需要多根針搭配進(jìn)行鉆孔，因此所需鉆針的耗量和價值量將大幅提升。

-從競爭格局來看，全球鉆針市場以中、日為主要供應(yīng)商，鉆針供不應(yīng)求下國產(chǎn)商擴(kuò)產(chǎn)迅速優(yōu)先受益。當(dāng)前高端鉆針供需缺口依舊存在，國產(chǎn)商擴(kuò)產(chǎn)動作和能力均領(lǐng)先海外，設(shè)備自研使得國產(chǎn)商在擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏上領(lǐng)先外資廠商，國產(chǎn)商有望成為這輪行業(yè)紅利中最先受益者。

（三）戰(zhàn)略金屬鎢

鎢是一種不可再生的戰(zhàn)略金屬，

上游，通過對白鎢礦與黑鎢礦的探勘、采選，獲得鎢精礦；

中游，鎢精礦被冶煉為鎢鐵、仲鎢酸銨、鎢酸鈉等中間品；

下游，中間品被進(jìn)一步制作成為深加工產(chǎn)品，其中鎢鐵被制成合金鋼，仲鎢酸銨、氧化鎢制成的鎢粉主要用于生產(chǎn)硬質(zhì)合金與鎢制品等，而鎢酸鈉用于生產(chǎn)催化劑。

終端應(yīng)用，硬質(zhì)合金主要用來制作切削工具、耐磨工具、礦用工具等。

鎢產(chǎn)業(yè)鏈的價值主要集中在上游和下游階段，呈現(xiàn)“兩頭高+中間低”的微笑曲線的特點，即表現(xiàn)為上游鎢礦采選和下游高端硬質(zhì)合金的利潤水平較高，而中游冶煉，制粉及鎢材的利潤率較低。

我國的鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產(chǎn)量世界第一。2025年全球鎢資源儲量超470萬噸，中國鎢資源儲量為250萬噸，占比最大為53%；全球礦山鎢產(chǎn)量約8.5萬噸，中國礦山鎢產(chǎn)量為6.7萬噸（金屬噸），占比最大為79%。已發(fā)現(xiàn)的鎢礦物和含鎢礦物有20余種，具有經(jīng)濟(jì)開采價值的只有黑鎢礦和白鎢礦。黑鎢礦約占全球鎢礦資源總量的30%，白鎢礦約占全球鎢礦資源總量的70%。

我國與全球礦山鎢產(chǎn)量波動增長。從1994年至2025年的歷史維度來看，除2007年我國與全球礦山鎢產(chǎn)量大幅下跌以外，其余時間內(nèi)總體保持上漲趨勢。近年來，礦山鎢產(chǎn)量高位保持波動。

從供給端來看，近年來，我國鎢精礦產(chǎn)量呈現(xiàn)下行態(tài)勢。核心原因：

一、我國鎢礦開采持續(xù)實行管控與指標(biāo)配額制，控制采礦權(quán)的發(fā)放。愈發(fā)緊縮的指標(biāo)可能是未來的趨勢。隨著我國礦業(yè)的監(jiān)管力度愈發(fā)嚴(yán)格，對于生產(chǎn)能力達(dá)不到指標(biāo)的小型礦山企業(yè)，后續(xù)將有進(jìn)一步降低分配指標(biāo)的可能。同時，我國對于超采鎢的監(jiān)管與打擊或?qū)⒊掷m(xù)，超采鎢的產(chǎn)量預(yù)計保持在較低水平。

二、我國鎢礦開采歷經(jīng)100多年，鎢資源品位逐年下降。根據(jù)中國鎢業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，全國處理鎢原礦品位由2004年的0.42%下降到2016年的0.28%，品位下降導(dǎo)致鎢精礦產(chǎn)量自然萎縮。

此外，海內(nèi)外擴(kuò)產(chǎn)、新建礦山項目較少。國內(nèi)鎢礦新建礦山包括博白-油麻坡鎢礦，大湖塘鎢礦（綠地礦），柿竹園鎢礦以及東陽鎢礦。海外增量包括巴庫塔鎢礦、桑東鎢礦等，鎢礦供給偏緊格局短期較難改變。

從需求端來看，鎢下游消費領(lǐng)域包括硬質(zhì)合金、鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，2024年消費增長主要得益于硬質(zhì)合金以及光伏鎢絲等產(chǎn)品銷量增長。

-中國硬質(zhì)合金產(chǎn)量呈增長態(tài)勢。國內(nèi)硬質(zhì)合金行業(yè)產(chǎn)量從2015年的2.6萬噸增長至2024年的6萬噸，CAGR為10%，與國內(nèi)2015-2024年GDP年均復(fù)合增速8%相近。同時硬質(zhì)合金產(chǎn)量的增速變化與GDP增速變化類似，硬質(zhì)合金需求跟宏觀經(jīng)濟(jì)變化息息相關(guān)。我國制造業(yè)景氣度回升，將拉動對硬質(zhì)合金制品的需求。未來隨著下游終端行業(yè)，例如航空航天、汽車、基建等領(lǐng)域景氣度提升，制造業(yè)將逐步回暖，對硬質(zhì)合金工具需求或穩(wěn)步提升。

-光伏鎢絲為鎢需求的明顯增長點之一。鎢絲用量較小，但增速快。在光伏硅片大尺寸化和薄片化趨勢下，鎢絲憑借線徑細(xì)且耐磨損、強(qiáng)度高的特點，成為切割用高碳鋼絲母線的優(yōu)質(zhì)替代材料，鎢絲滲透率有望快速增長。2022年我國光伏鎢絲市場滲透率達(dá)8%左右，2023年滲透率已經(jīng)接近20%。由于光伏鎢絲具有優(yōu)異的性能，將不斷取代高碳鋼絲母線，我們預(yù)計未來光伏鎢絲滲透率將保持不斷增長。

-軍工領(lǐng)域同樣為鎢需求的高速增長點。鎢金屬憑借其高密度和高熔點的特點，在國防軍工領(lǐng)域被廣泛使用，常用于制造穿甲導(dǎo)彈以及各種武器。此外，鎢還用于制造魚雷、艦船、坦克和其他武器的外部旋翼體和配重塊，核工業(yè)中的輻射屏蔽關(guān)鍵部件等。近年來全球多個地區(qū)正經(jīng)歷軍事沖突或局部戰(zhàn)爭，亦有望推高鎢的需求。

綜合而言，預(yù)計戰(zhàn)略金屬鎢的需求具有剛性、國內(nèi)供給不太會完全放松，供需將延續(xù)偏緊的態(tài)勢，因此鎢價有望維持高位。

投資工具層面，工業(yè)母機(jī)ETF國泰（159667）跟蹤中證機(jī)床指數(shù)，50只成分股全面覆蓋激光設(shè)備、鎢、機(jī)床工具等核心領(lǐng)域，其中PCB設(shè)備、人形機(jī)器人、鎢礦相關(guān)權(quán)重分別達(dá)44%、35%、16%，精準(zhǔn)錨定高景氣賽道。產(chǎn)品規(guī)模突破17億，2025年累計漲幅57.47%，長期跑贏市場同類指數(shù)。估值方面，新興賽道的高成長性打破了傳統(tǒng)機(jī)床行業(yè)的周期估值框架，國產(chǎn)替代、政策扶持與產(chǎn)業(yè)升級共同支撐估值進(jìn)一步擴(kuò)張。配置上，建議看好行業(yè)中長期機(jī)遇的投資者采取分批建倉的方式，平滑短期市場波動，通過工業(yè)母機(jī)ETF國泰（159667）一鍵布局全產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)避個股選股風(fēng)險。

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。