每經(jīng)記者｜彭斐    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

在復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，重卡與裝備制造巨頭濰柴動(dòng)力（SZ000338，股價(jià)23.78元，市值2072.00億元）交出了一份“喜中帶憂”的成績(jī)單。

3月26日晚間，濰柴動(dòng)力發(fā)布的2025年年報(bào)顯示，公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2318.09億元，同比增長(zhǎng)7.47%。與之形成鮮明對(duì)比的是，歸母凈利潤(rùn)雖為109.31億元，但同比下滑4.15%，扣非后凈利潤(rùn)則同比下降8.22%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在這份超2300億元的龐大營(yíng)收賬本背后，潛藏著增收不增利的矛盾。一方面，公司全年研發(fā)投入近96億元，卻難抵海外控股子公司重組等帶來的盈利承壓；另一方面，巨額商譽(yù)本期“零減值”，海外并購(gòu)在擴(kuò)大全球版圖、貢獻(xiàn)過半營(yíng)收的同時(shí)，也讓資本市場(chǎng)對(duì)潛在的財(cái)務(wù)減值風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕。

營(yíng)收增長(zhǎng)，凈利反降

2025年，濰柴動(dòng)力營(yíng)業(yè)收入規(guī)模再上新臺(tái)階，達(dá)到2318.09億元，同比增長(zhǎng)7.47%。

分產(chǎn)品線來看，動(dòng)力總成、整車整機(jī)及關(guān)鍵零部件實(shí)現(xiàn)收入1004.11億元，同比增長(zhǎng)11.84%；智慧物流業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入910.77億元，同比增長(zhǎng)2.65%；農(nóng)業(yè)裝備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入187.89億元，同比增長(zhǎng)2.42%。

然而，在營(yíng)收規(guī)模多點(diǎn)開花、全面擴(kuò)大的同時(shí)，濰柴動(dòng)力的核心盈利能力卻面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)顯示，2025年濰柴動(dòng)力歸母凈利潤(rùn)為109.31億元，同比下降4.15%；反映主營(yíng)業(yè)務(wù)真實(shí)盈利水平的歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為96.62億元，同比下降8.22%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，導(dǎo)致“增收不增利”現(xiàn)象的一個(gè)核心因素是其海外控股子公司KION GROUP AG（凱傲集團(tuán)）。濰柴動(dòng)力在年報(bào)中披露：“本公司之控股子公司 KION GROUP AG因其效率計(jì)劃本期計(jì)提相關(guān)支出12.76億元，影響本公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.93億元。”

此外，在利潤(rùn)指標(biāo)承壓的背景下，濰柴動(dòng)力依然保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入。2025年，公司研發(fā)投入金額高達(dá)95.76億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例略降至4.13%，絕對(duì)資金體量較上年增長(zhǎng)1.81%。

濰柴動(dòng)力在2025年財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)，公司始終將科技創(chuàng)新作為發(fā)展的“頭號(hào)工程”，其中發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域研發(fā)強(qiáng)度近6%。大量資金投向了諸如“WP16NG國(guó)六氣體機(jī)開發(fā)”“重卡500kWh底置動(dòng)力電池開發(fā)”“大噸位電動(dòng)輪開發(fā)項(xiàng)目”以及“大缸徑高端發(fā)動(dòng)機(jī)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)項(xiàng)目”等前沿硬核技術(shù)領(lǐng)域。

持續(xù)的高標(biāo)準(zhǔn)研發(fā)投入為濰柴動(dòng)力帶來了包括發(fā)布全球首款本體熱效率突破53%的柴油機(jī)等技術(shù)紅利與壁壘。但在短期的財(cái)務(wù)維度上，這些尚未完全轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增量的高昂研發(fā)投入疊加大幅攀升的管理費(fèi)用，使得公司當(dāng)期盈利承壓。

海外并購(gòu)紅利與風(fēng)險(xiǎn)并存

濰柴動(dòng)力長(zhǎng)期的“產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)、資本運(yùn)營(yíng)雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，特別是其在海外市場(chǎng)的頻頻出手和并購(gòu)擴(kuò)張，為公司帶來了龐大的資產(chǎn)規(guī)模與全球市場(chǎng)份額，但也同時(shí)在資產(chǎn)負(fù)債表上留下了無法忽視的巨額商譽(yù)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，截至2025年12月31日，濰柴動(dòng)力的商譽(yù)賬面原值已經(jīng)高達(dá)257.82億元。

分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，這些商譽(yù)絕大部分來源于歷史上的數(shù)次重大海外并購(gòu)項(xiàng)目。其中，合并凱傲（KION）產(chǎn)生的商譽(yù)期末余額為69.93億元；合并德馬泰克（Dematic Group）產(chǎn)生的商譽(yù)期末余額最高，達(dá)到160.42億元；合并德國(guó)液壓傳動(dòng)有限責(zé)任及兩合公司產(chǎn)生的商譽(yù)也達(dá)到了8.73億元。

值得關(guān)注的是，在如此龐大的商譽(yù)基數(shù)下，本期公司對(duì)商譽(yù)并未計(jì)提任何新的減值準(zhǔn)備。

根據(jù)年報(bào)披露的減值測(cè)試方法，濰柴動(dòng)力管理層對(duì)各項(xiàng)重要資產(chǎn)組組合均采用了較為樂觀的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量增長(zhǎng)假設(shè)，例如對(duì)凱傲（資產(chǎn)組組合C）和德馬泰克（資產(chǎn)組組合D）的5年以后現(xiàn)金流量估計(jì)長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)率均設(shè)定為1.00%和1.30%。

值得注意的是，這一系列海外大并購(gòu)為濰柴動(dòng)力拓展全球版圖、對(duì)沖國(guó)內(nèi)周期波動(dòng)帶來了顯著的營(yíng)收支撐紅利。2025年，濰柴動(dòng)力國(guó)外地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1228.83億元，占總營(yíng)收的比重超越半壁江山，高達(dá)53.01%。同時(shí)，智慧物流板塊的核心承載者凱傲集團(tuán)全年實(shí)現(xiàn)收入113億歐元，并在數(shù)字化與生成式人工智能等下一代智慧物流技術(shù)領(lǐng)域鞏固了引領(lǐng)地位。

然而，營(yíng)收紅利之下暗涌的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣不容市場(chǎng)忽視。正如前文所述，海外控股子公司凱傲集團(tuán)的效率計(jì)劃已經(jīng)造成了高達(dá)12.76億元的賬面支出，直接拖累了母公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

此外，在公司未來發(fā)展展望上，濰柴動(dòng)力提到：展望2026年，地緣政治復(fù)雜演變、科技革命加速突破、全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加復(fù)雜激烈，將是影響宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)格局的關(guān)鍵變量。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，因?yàn)樯鲜鲲L(fēng)險(xiǎn)因素存在，一旦未來海外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步惡化，或者被收購(gòu)資產(chǎn)的后續(xù)業(yè)務(wù)整合及盈利能力未能達(dá)到減值測(cè)試時(shí)預(yù)期的現(xiàn)金流測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)，這懸于頭頂?shù)?57.82億元隨時(shí)可能面臨巨大的“爆雷”減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司未來的財(cái)務(wù)健康度與凈利潤(rùn)造成打擊。

在打造“世界一流的高端裝備跨國(guó)集團(tuán)”的道路上，如何在獲取海外市場(chǎng)紅利的同時(shí)平穩(wěn)化解歷史并購(gòu)帶來的商譽(yù)“堰塞湖”，如何讓百億元級(jí)的研發(fā)投入真正反哺利潤(rùn)增長(zhǎng)，仍是濰柴動(dòng)力管理層在2026年亟待破解的必答題。

封面圖片來源：劉國(guó)梅