每經(jīng)記者｜陳星    每經(jīng)編輯｜張益銘    

禮來(lái)與諾和諾德已成為全球資本市場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”，其一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。

伴隨11月21日股價(jià)沖高，禮來(lái)成功進(jìn)入萬(wàn)億美元市值俱樂(lè)部。其市值甚至超過(guò)了美國(guó)最大的私營(yíng)企業(yè)雇主和零售商沃爾瑪。另一邊，諾和諾德在短暫登頂“歐洲股王”后就迅速回撤，年初至今，公司股價(jià)跌去近5成，1900億美元市值“打了水漂”。

這些連續(xù)的波動(dòng)清晰地表明，無(wú)論是財(cái)報(bào)指引、臨床成敗，還是市場(chǎng)定價(jià)策略，任何來(lái)自禮來(lái)或諾和諾德的消息都足以在瞬間引發(fā)資本的重新評(píng)估與股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

在減肥藥賽道上，諾和諾德曾扮演“領(lǐng)導(dǎo)者”，禮來(lái)則扮演著“追隨者”的角色。而隨著攻守互換，投資者的歡呼聲也倒向了禮來(lái)一側(cè)。眼下，二者仍然在爭(zhēng)奪減肥藥的賽點(diǎn)。而比賽，遠(yuǎn)未到?jīng)Q勝時(shí)刻。

禮來(lái)市值超萬(wàn)億美元 諾和諾德股價(jià)跌幅近半

一邊鑼鼓喧天，一邊暗自神傷，用來(lái)形容最近的禮來(lái)與諾和諾德應(yīng)該不為過(guò)。

11月21日美股收盤(pán)，禮來(lái)公司成為首個(gè)進(jìn)入“萬(wàn)億美元俱樂(lè)部”的醫(yī)藥公司，打破了該陣營(yíng)由科技企業(yè)主導(dǎo)的局面。今年以來(lái)，禮來(lái)公司股價(jià)漲幅已超35%。

而與禮來(lái)一同被視為減肥藥“雙子星”的諾和諾德卻呈現(xiàn)出一幅截然不同的景象。11月24日，諾和諾德美股盤(pán)前直線(xiàn)下挫，一度跌超12%。消息面上，諾和諾德公布了司美格魯肽治療早期阿爾茨海默癥未達(dá)預(yù)期的臨床分析結(jié)果。年初至今，諾和諾德股價(jià)已下跌近5成，市值縮水約1900億美元。

一家是起源于一個(gè)半世紀(jì)以前的全球制藥巨頭，一家是在胰島素領(lǐng)域精耕細(xì)作又因司美格魯肽掀起GLP-1熱潮的后起之秀?！袄襄X(qián)”與“新貴”，因?yàn)闇p肥藥競(jìng)爭(zhēng)站在了同一賽道上。

二者的競(jìng)逐，可以梳理出幾個(gè)明確的分界點(diǎn)。

首先，是諾和諾德憑借司美格魯肽的橫空出世在減肥藥物界打出一顆“ACE”球，全球新老制藥企業(yè)無(wú)人能夠接招；然后是禮來(lái)祭出替爾泊肽，圍繞產(chǎn)能、價(jià)格纏斗良久，用一招“頭對(duì)頭”試驗(yàn)實(shí)現(xiàn)反殺；隨著二者在財(cái)報(bào)中的增速分野，禮來(lái)在美國(guó)處方藥市場(chǎng)占比領(lǐng)先，經(jīng)驗(yàn)豐富的禮來(lái)似乎又將年輕小將甩在身后。

隨著賽程進(jìn)入后半段，禮來(lái)用新靶點(diǎn)藥物告訴觀眾自己還有多個(gè)補(bǔ)給站，而隨著諾和諾德在阿爾茨海默癥適應(yīng)證失利、新一代藥物亮點(diǎn)不甚清晰，這匹“黑馬”需要拿出更多證據(jù)證明自己除了爆發(fā)力以外，還有持久力。

以下，我們將圍繞這場(chǎng)競(jìng)賽中的多個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，還原這場(chǎng)制藥界新老選手的精彩對(duì)決。

節(jié)點(diǎn)一：壓倒性的“頭對(duì)頭”試驗(yàn)

諾和諾德在GLP-1藥物方面有絕對(duì)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2017年，降糖版司美格魯肽率先獲批，但這并不是諾和諾德起飛的起點(diǎn)。一直到2021年，減重版司美格魯肽獲批上市，諾和諾德正式打開(kāi)減重世界的大門(mén)。

不甘落后的禮來(lái)在2022年推出了替爾泊肽，獲批用于治療2型糖尿病。2023年，替爾泊肽的減重適應(yīng)證獲批，標(biāo)志著其在減重這一賽道上正式成為諾和諾德的對(duì)手。

二者陸續(xù)上市后，先后在產(chǎn)能、價(jià)格等維度展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。但真正可以掰手腕的，還是療效本身。

今年5月，禮來(lái)公布了替爾泊肽頭對(duì)頭司美格魯肽的詳細(xì)結(jié)果。SURMOUNT-5研究結(jié)果顯示，替爾泊肽與司美格魯肽相比實(shí)現(xiàn)了1.47倍的相對(duì)體重減輕，在所有減重和腰圍縮減的關(guān)鍵次要終點(diǎn)中，替爾泊肽均優(yōu)于司美格魯肽。

在第72周時(shí)，替爾泊肽達(dá)到主要終點(diǎn)和所有五個(gè)關(guān)鍵次要終點(diǎn)，且在整個(gè)試驗(yàn)中顯示出相較司美格魯肽的優(yōu)越性。

在主要終點(diǎn)方面，使用替爾泊肽治療的受試者在第72周時(shí)平均體重減少了20.2%，而司美格魯肽組平均體重減少了13.7%，替爾泊肽與司美格魯肽相比實(shí)現(xiàn)了1.47倍的相對(duì)體重減輕。替爾泊肽組平均體重減輕了50.3磅（22.8公斤），司美格魯肽組平均體重減輕了33.1磅（15.0公斤）。

更關(guān)鍵的是，禮來(lái)的這場(chǎng)試驗(yàn)，進(jìn)行得恰逢其時(shí)——司美格魯肽減重制劑上市已有4年，其首批使用者正面臨耐藥、停藥后反彈以及提升減重效率等等需求。而此時(shí)宣布“頭對(duì)頭”獲勝的替爾泊肽，與市場(chǎng)不謀而合。

節(jié)點(diǎn)二：領(lǐng)先的替爾泊肽和放緩的司美格魯肽

這種療效差距迅速轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額。也是從今年開(kāi)始，司美格魯肽和替爾泊肽的位次開(kāi)始發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變。

今年一季度，司美格魯肽減重版實(shí)現(xiàn)收入約24.48億美元，替爾泊肽減重版實(shí)現(xiàn)收入23.1億美元。雖然司美格魯肽收入總體上略勝一籌，但是司美格魯肽同比增速不及替爾泊肽。司美格魯肽收入同比增長(zhǎng)67%，而替爾泊肽今年一季度的銷(xiāo)售額為去年同期的4倍多。

截至今年前三季度，司美格魯肽產(chǎn)品線(xiàn)依然保持增長(zhǎng)，前三季度總計(jì)銷(xiāo)售額達(dá)到254.62億美元，同比增長(zhǎng)24%。同期，替爾泊肽實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額248.37億美元，司美格魯肽擁有6.25億美元的微弱優(yōu)勢(shì)。

但不能忽略的是單季度數(shù)據(jù)。今年第二季度，替爾泊肽單季銷(xiāo)售額達(dá)到85.80億美元，首次反超司美格魯肽同期的80.34億美元。第三季度，替爾泊肽貢獻(xiàn)了101.03億美元，領(lǐng)先司美格魯肽的88.62億美元。同時(shí)，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年第三季度，替爾泊肽在美國(guó)市場(chǎng)的處方量占比達(dá)到了57.9%，而司美格魯肽則為41.7%。

從絕對(duì)值來(lái)看，司美格魯肽仍然保持領(lǐng)先。但資本看的是趨勢(shì)。

在今年的二季報(bào)，禮來(lái)曾上調(diào)了2025年業(yè)績(jī)預(yù)期。在三季報(bào)中，禮來(lái)預(yù)計(jì)全年收入在630億美元到635億美元。而諾和諾德則在一年內(nèi)多次下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引。最新預(yù)測(cè)顯示，以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)算，預(yù)計(jì)2025年全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增幅將在4%至7%之間，低于此前4%至10%的預(yù)期區(qū)間。

節(jié)點(diǎn)三：下一個(gè)補(bǔ)給站在哪里

在GLP-1類(lèi)療法增長(zhǎng)預(yù)期降低的背景下，每一個(gè)適應(yīng)證拓展都至關(guān)重要。尤其是阿爾茨海默癥這樣患者群體廣闊且藥物相對(duì)空白的疾病。

根據(jù)世衛(wèi)組織2025年3月發(fā)布的報(bào)告，全球有5700萬(wàn)人患有癡呆癥，阿爾茨海默癥則占其中的60%到70%，是全球的第七大死因。從全球范圍來(lái)看，阿爾茨海默癥治療市場(chǎng)規(guī)模在2025年達(dá)到55.6億美元，預(yù)計(jì)將在2035年超過(guò)234.9億美元。

更重要的是，這一疾病領(lǐng)域，幾乎沒(méi)有可用的藥物。但其中之一，恰恰是禮來(lái)旗下的多奈單抗。根據(jù)SVB證券發(fā)布的一份報(bào)告，其分析師預(yù)計(jì)多奈單抗銷(xiāo)售額將從2024年約4.65億美元增長(zhǎng)到2030年的32億美元——這一情況恰好說(shuō)明了禮來(lái)與諾和諾德的一項(xiàng)顯著區(qū)別，即禮來(lái)不止GLP-1，諾和諾德則需要超出GLP-1。

為了盡早跨出司美格魯肽的“結(jié)界”，諾和諾德很著急。而如何“跨出”，可能是新適應(yīng)證、新劑型、新減肥藥。

在劑型上，2023年，諾和諾德曾公布了口服減重版司美格魯肽的III期臨床試驗(yàn)結(jié)果，但是選擇推遲該藥的上市申請(qǐng)。今年4月，禮來(lái)公布了其口服小分子GLP-1藥物orforglipron的研究結(jié)果，并表示預(yù)計(jì)將在今年年底前提交上市申請(qǐng)。在禮來(lái)宣布消息不久，諾和諾德快馬加鞭將口服減重版司美格魯肽的上市申請(qǐng)?zhí)嵘先粘獭?月，諾和諾德披露，F(xiàn)DA（美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局）已受理該藥上市申請(qǐng)。

新減肥藥方面，一向看重自研的諾和諾德開(kāi)始轉(zhuǎn)變思路，試圖用收購(gòu)豐富新管線(xiàn)。比如和輝瑞爭(zhēng)奪收購(gòu)Metsera，因?yàn)槠洳季至顺L(zhǎng)效月制劑的胰淀素（Amylin）類(lèi)似物管線(xiàn)，諾和諾德不惜一路提升報(bào)價(jià)，最終卻輸給了報(bào)價(jià)更低的輝瑞。

這場(chǎng)一波三折的收購(gòu)戰(zhàn)，清晰地勾勒出全球制藥巨頭對(duì)下一代減肥療法的渴望與戰(zhàn)略焦慮。輝瑞的勝出，不僅為自己贏得了參與未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的重要籌碼，也預(yù)示著減肥藥市場(chǎng)將從當(dāng)下的“老錢(qián)”與“新貴”之爭(zhēng)逐步走向更為多元的競(jìng)爭(zhēng)格局。

眼下的諾和諾德，或許正在經(jīng)歷史上最頻繁的高管更迭，以及最著急的戰(zhàn)略抉擇。從“發(fā)現(xiàn)新大陸”并跑馬圈地，享受空白市場(chǎng)的紅利，到“打贏一場(chǎng)全面戰(zhàn)爭(zhēng)”，再到“為明天而戰(zhàn)”。諾和諾德以及禮來(lái)投入的是一場(chǎng)關(guān)于技術(shù)路線(xiàn)和疾病認(rèn)知的軍備競(jìng)賽，以開(kāi)創(chuàng)下一個(gè)時(shí)代。

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