每經(jīng)記者｜宋欣悅    每經(jīng)編輯｜高涵    

過去一年，“OpenAI概念股”是華爾街最硬的通貨。但從12月11日這一天開始，“魔法”失效了。

甲骨文股價(jià)一度跌16%，它手里攥著的3000億美元OpenAI訂單，在市場(chǎng)眼里，可能是無法兌現(xiàn)的空頭支票。

第二天，AI芯片巨頭博通股價(jià)大跌11%，市值蒸發(fā)2192億美元，只因它與OpenAI的合同短期內(nèi)無法帶來收入。

美股AI八巨頭也被拖累，市值合計(jì)一夜蒸發(fā)5470億美元（約合人民幣3.8萬億元）。

OpenAI已成“股價(jià)毒藥”，與它深度綁定的上市公司從10月底開始集體大跌。

雖然OpenAI在成立10周年之際，緊急發(fā)布了GPT-5.2，但不少觀點(diǎn)認(rèn)為，OpenAI僅靠模型難以與谷歌的全棧生態(tài)抗衡，最終會(huì)制約它的收入潛力和履約能力。

博通的“煩惱”：手握730億美元AI訂單，為何市場(chǎng)只看到風(fēng)險(xiǎn)？

美東時(shí)間12月11日（周四）盤后博通公布的2025財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)顯示，在旺盛的AI需求下，公司每股盈利達(dá)1.95美元，超出分析師預(yù)期的1.87美元；營(yíng)收為180.2億美元，高于預(yù)期的174.5億美元。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2026財(cái)年第一季度AI芯片銷售額將達(dá)82億美元，較去年同期翻倍。

財(cái)報(bào)剛披露時(shí)，股價(jià)應(yīng)聲上漲3%，但在財(cái)報(bào)電話會(huì)議后迅速轉(zhuǎn)跌，盤后跌幅一度超過5%。次日，博通股價(jià)收跌11%，市值一夜蒸發(fā)2192億美元。

原因在于，雖然博通目前擁有730億美元的AI產(chǎn)品訂單積壓，將在未來六個(gè)季度內(nèi)交付，但這一數(shù)字令部分投資者失望。盡管博通CEO陳福陽(yáng)隨后澄清，這一數(shù)字是“最低值”，并預(yù)期將有更多訂單涌入。

更關(guān)鍵的是，陳福陽(yáng)透露了兩個(gè)信息，引發(fā)了更大的擔(dān)憂。

其一，博通的AI收入毛利率低于其非AI收入毛利率；

其二，預(yù)計(jì)公司與OpenAI的合同在2026年不會(huì)開始產(chǎn)生太多收益。根據(jù)該合同，博通將在2026年至2029年間為OpenAI提供10吉瓦的數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施。他表示，該交易的大部分收益將在2027年、2028年和2029年產(chǎn)生。

市場(chǎng)已意識(shí)到，將OpenAI訂單轉(zhuǎn)化為實(shí)在的、高額的利潤(rùn)并非易事。漫長(zhǎng)的回報(bào)周期和低于預(yù)期的利潤(rùn)率，讓博通與OpenAI的交易充滿了不確定性。

甲骨文的“墜落”：5230億美元訂單如何成為達(dá)摩克利斯之劍？

比博通更焦慮的是甲骨文。12月10日美股盤后，甲骨文2026財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)顯示，總營(yíng)收160.6億美元不及預(yù)期，云業(yè)務(wù)營(yíng)收80億美元雖同比增長(zhǎng)34%，卻未達(dá)80.4億美元的分析師預(yù)期。唯一的亮點(diǎn)——剩余履約義務(wù)（RPO）同比飆升438%至5230億美元，遠(yuǎn)超F(xiàn)actSet分析師預(yù)期的5020億美元——反而成了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)火索。

這5230億美元中，有3000億美元來自O(shè)penAI的一項(xiàng)為期五年的算力采購(gòu)協(xié)議。這意味著，甲骨文的未來已與OpenAI深度捆綁。

但OpenAI“支出遠(yuǎn)超收入”的現(xiàn)狀，讓市場(chǎng)嚴(yán)重懷疑其履約能力。D.A.Davidson分析師吉爾?盧里亞（Gil Luria）估算，OpenAI需在2030年實(shí)現(xiàn)逾3000億美元年收入，才能覆蓋甲骨文合同對(duì)應(yīng)的支出規(guī)模。吉爾?盧里亞甚至將甲骨文形容為OpenAI“畫大餅”游戲中的一個(gè)“棋子”。

此外，前置資本開支的巨額壓力，讓甲骨文的現(xiàn)金流狀況持續(xù)惡化。甲骨文上財(cái)季的自由現(xiàn)金流約為-132億美元，而市場(chǎng)的預(yù)期是-52億美元。公司將2026財(cái)年資本支出預(yù)期上調(diào)150億美元至500億美元。

資金鏈的緊張直接反映在信用指標(biāo)上，洲際交易所數(shù)據(jù)顯示，甲骨文五年期信用違約掉期（CDS）已升至2009年以來最高點(diǎn)，投資者對(duì)其信用質(zhì)量的信心持續(xù)崩塌。

截至12月12日，甲骨文五年期信用違約掉期已升至2009年以來最高點(diǎn)

甲骨文新任聯(lián)席CEO克萊?馬古克（Clay Magouyrk）在財(cái)報(bào)電話會(huì)上試圖安撫市場(chǎng)，稱公司擁有超過700家AI客戶，即使OpenAI違約，也能在“數(shù)小時(shí)內(nèi)”將基礎(chǔ)設(shè)施重新分配給其他客戶，但這也恰恰暴露了OpenAI可能“吃不下”訂單的風(fēng)險(xiǎn)。

摩根士丹利表示，如果甲骨文不能緩解投資者對(duì)其大規(guī)模AI支出計(jì)劃的擔(dān)憂，2026年情況將進(jìn)一步惡化。

有媒體在周五報(bào)道稱，由于勞動(dòng)力和材料短缺，甲骨文將推遲與OpenAI相關(guān)的數(shù)據(jù)中心建設(shè)，時(shí)間由從2027年推遲到了2028年，但甲骨文隨后否認(rèn)了這一報(bào)道。甲骨文發(fā)言人Michael Egbert在一份電子郵件聲明中表示：“在協(xié)議簽署后，我們與OpenAI密切協(xié)調(diào)確定了選址及交付時(shí)間表，并達(dá)成一致意見。履行合同承諾所需的任何站點(diǎn)都沒有延誤，所有里程碑都在正軌上?！?/p>

風(fēng)暴眼：當(dāng)AI“造王者”O(jiān)penAI成為“股價(jià)毒藥”

甲骨文的債務(wù)危機(jī)和博通的利潤(rùn)隱憂，都指向同一個(gè)風(fēng)暴中心——OpenAI。

曾憑ChatGPT掀起AI浪潮，如今已滿10歲的OpenAI正因擴(kuò)張計(jì)劃，演變成其合作伙伴乃至整個(gè)AI行業(yè)的“毒藥”。

與OpenAI深度綁定的上市公司，包括甲骨文、軟銀、微軟、英偉達(dá)和CoreWeave股價(jià)從10月底開始集體大跌。

谷歌新一代模型Gemini 3的出現(xiàn)，給OpenA帶來了巨大壓力。12月初，OpenAI首席執(zhí)行官山姆?奧爾特曼（Sam Altman）宣布公司進(jìn)入“紅色警報(bào)”狀態(tài)，要求調(diào)動(dòng)更多資源，全力提升ChatGPT能力以應(yīng)對(duì)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

繼8月GPT-5、11月GPT-5.1后，OpenAI于12月11日緊急推出原定于月底發(fā)布的GPT-5.2。四個(gè)月內(nèi)三次重大更新，但業(yè)界卻認(rèn)為，在對(duì)手的壓力之下，OpenAI顯得格外被動(dòng)。

胡延平向每經(jīng)記者直言，“GPT-5.2打出來的子彈都對(duì)著Gemini 3去了，但沒有一顆落到谷歌的生態(tài)里?！彼赋?，谷歌發(fā)布Gemini 3系列產(chǎn)品后，市場(chǎng)看到OpenAI不僅模型水準(zhǔn)不再有明顯優(yōu)勢(shì)，而且未來可能難以抗衡谷歌的全棧全生態(tài)優(yōu)勢(shì)。

胡延平認(rèn)為，OpenAI緊急推出的GPT-5.2對(duì)扭轉(zhuǎn)不利局面有幫助，但是無法從根本上逆轉(zhuǎn)多極化趨勢(shì)和全生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。

而OpenAI高昂的算力成本和巨額支出承諾，與其尚未完全清晰的盈利模式形成鮮明對(duì)比。

科技評(píng)論員愛德華?齊特?。‥dward Zitron）則在其評(píng)論文章中詳細(xì)拆解了OpenAI的擴(kuò)張計(jì)劃，認(rèn)為其完全脫離現(xiàn)實(shí)。

愛德華估算，建設(shè)1GW數(shù)據(jù)中心需耗資約500億美元且耗時(shí)至少兩年半。按此計(jì)算，OpenAI要在未來一年內(nèi)兌現(xiàn)與博通、AMD和英偉達(dá)的多個(gè)1GW部署承諾，就需要籌集超過1000億美元的資金。而要完成其宣稱的33GW目標(biāo)，總投資將是萬億美元級(jí)別。至于250GW的宏偉藍(lán)圖，其成本將高達(dá)約10萬億美元，相當(dāng)于美國(guó)去年GDP的三分之一。

匯豐銀行發(fā)布一份研報(bào)警告稱，到2030年，OpenAI的累計(jì)自由現(xiàn)金流仍將為負(fù)，資金缺口高達(dá)2070億美元，必須通過額外債務(wù)、股權(quán)融資或更激進(jìn)的創(chuàng)收手段來填補(bǔ)。在無法通過廣告變現(xiàn)且舉債艱難的背景下，其商業(yè)模式的可持續(xù)性正在經(jīng)歷挑戰(zhàn)。

美國(guó)銀行分析師賈斯汀?波斯特（Justin Post）一針見血地指出：如果OpenAI最終大獲成功，它將憑借其強(qiáng)大的模型和用戶基礎(chǔ)，成為谷歌、Meta等所有合作伙伴在企業(yè)服務(wù)、廣告甚至電商領(lǐng)域的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；但如果OpenAI失敗，它那天文數(shù)字般的算力合同將變成一堆無法兌現(xiàn)的“白條”，讓甲骨文、CoreWeave等供應(yīng)商背負(fù)巨額壞賬和大量閑置的數(shù)據(jù)中心。

新王當(dāng)立：谷歌如何用“全棧生態(tài)”與“財(cái)務(wù)紀(jì)律”終結(jié)比賽？

OpenAI的困局，恰好成就了谷歌的崛起。谷歌擁有OpenAI最稀缺的東西：現(xiàn)金流和完整的產(chǎn)業(yè)鏈。谷歌2026年預(yù)期資本支出占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的56%，在巨頭中效率最高。

與OpenAI嚴(yán)重依賴外部合作的模式不同，谷歌走的是全棧自研路線：用自家張量處理單元（TPU）芯片，支撐谷歌云平臺(tái)（GCP），訓(xùn)練和運(yùn)行Gemini系列大模型。

這種垂直整合帶來了極致的成本優(yōu)勢(shì)。SemiAnalysis的模型數(shù)據(jù)顯示，谷歌TPUv7在成本效率上對(duì)英偉達(dá)構(gòu)成了碾壓優(yōu)勢(shì)，TPUv7的TCO（總擁有成本）比英偉達(dá)GB200服務(wù)器低約44%。

胡延平向每經(jīng)記者表示，在算力方面，隨著更高效、更有性價(jià)比且已經(jīng)形成技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)的谷歌TPU的崛起，英偉達(dá)GPU相關(guān)生態(tài)的價(jià)值正出現(xiàn)“消脹”和“回調(diào)”趨勢(shì)，這對(duì)原有體系、尤其是OpenAI循環(huán)投資的參與者的股價(jià)預(yù)期均產(chǎn)生負(fù)面影響。

而谷歌手上長(zhǎng)期被視作“內(nèi)部武器”的TPU芯片，正從成本優(yōu)化工具變?yōu)闈撛诘娜f億美元級(jí)收入新引擎。

吉爾?盧里亞預(yù)測(cè)，若谷歌認(rèn)真推進(jìn)TPU對(duì)外銷售，數(shù)年內(nèi)有望占據(jù)AI芯片市場(chǎng)20%份額，催生一個(gè)約9000億美元規(guī)模的業(yè)務(wù)。

摩根士丹利測(cè)算，谷歌每向第三方數(shù)據(jù)中心銷售50萬塊TPU，就可能在2027年增加約130億美元的收入。

市場(chǎng)預(yù)估，谷歌明年市值有望站穩(wěn)5萬億美元。胡延平指出，谷歌可能成為全球市值最高公司，“原因有三：一是AI全棧；二是軟硬件與服務(wù)全棧；三是全球用戶市場(chǎng)。”

他認(rèn)為，谷歌擁有全球50億用戶，“全家桶”數(shù)十款產(chǎn)品當(dāng)中月活20億的服務(wù)就有八九種，Android覆蓋30億設(shè)備，使得“一款A(yù)I產(chǎn)品出來瞬間，就能擴(kuò)散到全球且市場(chǎng)閉環(huán)，這一點(diǎn)是OpenAI來不及擁有的能力。（OpenAI）僅靠模型能力，不足以抗衡一個(gè)體系。”

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