每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜廖丹    

據(jù)港交所，Pinecone Wisdom Inc.（以下簡稱松果出行）日前首次向港交所呈交了IPO（首次公開募股）申請(qǐng)文件，華泰國際為獨(dú)家保薦人。據(jù)招股書，松果出行擬將此次港股IPO募集資金用于研發(fā)（包括人工智能及大數(shù)據(jù)分析）；未來三年內(nèi)撥付，以加強(qiáng)探索電單車銷售的商業(yè)化；探索海外擴(kuò)張機(jī)會(huì)，并選擇性地尋求策略性投資和收購機(jī)會(huì)；一般公司用途及營運(yùn)資金需求。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）注意到，雖然松果出行稱其是國內(nèi)整體市場中位居第四的共享電單車服務(wù)營運(yùn)商，但其主陣地集中在縣級(jí)市等“外圍發(fā)展區(qū)域”，且2024年的每日訂單量已較上年出現(xiàn)下滑。其次，雖然截至去年三季度末，松果出行已在全國422個(gè)市縣投放電單車，但其在51個(gè)市縣未取得當(dāng)?shù)卣臅鎱f(xié)議或同意，在41個(gè)市縣僅未被明確反對(duì)。此外，就在2025年11月，松果出行剛簽訂了D+融資協(xié)議，但投后估值反而較2021年3月完成的D輪融資后縮水了28%。

“國內(nèi)第四大”共享電單車服務(wù)營運(yùn)商，主陣地為“外圍發(fā)展區(qū)域”

松果出行是一家共享電單車服務(wù)供應(yīng)商，因此共享電單車服務(wù)是公司商業(yè)模式的核心。招股書援引灼識(shí)咨詢的報(bào)告稱，按2024年交易額及截至2024年12月31日已投放的電單車數(shù)量計(jì)算，公司是全國外圍發(fā)展區(qū)域（定義為“縣市級(jí)、縣、自治縣、旗區(qū)及其他非城市地區(qū)縣級(jí)行政單位”）中最大的共享電單車服務(wù)營運(yùn)商，并在全國整體市場中位居第四。

截至2025年三季度末，松果出行在全國422個(gè)市縣共投放454627輛共享電單車，注冊(cè)用戶總數(shù)達(dá)1.283億。但日均訂單量已出現(xiàn)明顯的下行趨勢。從2023年的110.19萬單下降至2024年的105.51萬單，到了2025年前三季度進(jìn)一步滑落至100.6萬單。

圖片來源：松果出行招股書

每經(jīng)記者注意到，雖然松果出行稱其為“國內(nèi)第四大”，但其主陣地集中在縣級(jí)市等“外圍區(qū)域”。這種“農(nóng)村包圍城市”的策略雖然避開了美團(tuán)、哈啰和滴滴等品牌在一、二線城市的鋒芒，但下沉市場同樣面臨巨頭滲透的激烈競爭。

除了共享電單車服務(wù)外，公司還提供平臺(tái)服務(wù)、透過應(yīng)用程序提供廣告、向運(yùn)營合作伙伴及客戶銷售電單車及備件。不過，2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡稱報(bào)告期內(nèi)），松果出行的絕大部分收入來源均為共享電單車服務(wù)，收入占比分別為98.1%、97%和93.6%。

圖片來源：松果出行招股書

共享電單車服務(wù)方面，公司主要按每次騎行向用戶收取服務(wù)費(fèi)，并于用戶完成行程時(shí)確認(rèn)共享電單車服務(wù)收入。從招股書可以看出，報(bào)告期內(nèi)，松果出行單次行程的平均價(jià)格在2.73元~2.94元之間。此外，松果出行為用戶提供不同類型的優(yōu)惠卡，用戶可通過預(yù)先付費(fèi)，在日后每次騎行時(shí)享有電單車服務(wù)費(fèi)特定折扣。

近22%市場未與當(dāng)?shù)卣炇饡鎱f(xié)議 

業(yè)績方面，報(bào)告期內(nèi)，松果出行收入分別為9.53億元、9.63億元和7.46億元。同期，公司年/期虧損分別為1.92億元、1.51億元和5998.7萬元。

可以看出，公司2024年較2023年，以及2025年前三季度較2024年前三季度的收入增長均未有明顯增長，且報(bào)告期內(nèi)的累計(jì)虧損已超過4億元。公司在招股書中也坦言：“我們短期內(nèi)未必可實(shí)現(xiàn)或維持盈利?！?/p>

圖片來源：松果出行招股書

雖然松果出行2025年前三季度的虧損已經(jīng)同比從1億元收窄至約6000萬元，但公司經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金流量凈額卻從約2.05億元下滑至1.75億元。

圖片來源：松果出行招股書 

每經(jīng)記者注意到，松果出行不僅經(jīng)營虧損，2023年和2024年，公司僅因可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股產(chǎn)生的金融負(fù)債的賬面變動(dòng)虧損就分別達(dá)到了9083.5萬元和9188.1萬元。

圖片來源：松果出行招股書

此外，松果出行報(bào)告期內(nèi)還出現(xiàn)股東權(quán)益為負(fù)的情況：截至2025年三季度末，公司錄得虧絀總額（即凈資產(chǎn)為負(fù)）高達(dá)8.4億元，且流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)到14.53億元。對(duì)此，公司稱：“主要由于向投資者發(fā)行的可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股產(chǎn)生的金融負(fù)債所致，該等優(yōu)先股將于IPO完成后轉(zhuǎn)換為權(quán)益?！?/p>

雖然截至2025年三季度末，松果出行已在全國422個(gè)市縣投放共享電單車，但招股書披露稱，松果出行的業(yè)務(wù)極度依賴與地方政府的關(guān)系。但在其運(yùn)營的城市中，有不少地區(qū)并未簽署正式協(xié)議。截至招股書披露日，其在51個(gè)市縣尚未取得當(dāng)?shù)卣臅鎱f(xié)議或同意，亦未進(jìn)行實(shí)質(zhì)溝通；在41個(gè)市縣雖未取得當(dāng)?shù)卣臅鎱f(xié)議或同意，但也沒有被明確反對(duì)。這意味著其在近百個(gè)市場的運(yùn)營隨時(shí)可能因政府態(tài)度轉(zhuǎn)變而被叫停，占比近22%。

D+輪融資后估值反而縮水，曾尋求赴美上市但未果

松果出行的歷史可以追溯到2017年，公司創(chuàng)始人翟光龍及朱藍(lán)天通過于國內(nèi)成立主要的運(yùn)營附屬公司阿帕科藍(lán)及北京快松果，推出了共享電單車服務(wù)。

截至2025年9月30日，集團(tuán)由公司及77家附屬公司組成，均主要于國內(nèi)成立及運(yùn)營。這些附屬公司的成立旨在實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)活動(dòng)的明確劃分，推動(dòng)松果出行于不同地區(qū)的業(yè)務(wù)營運(yùn)并降低營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

招股書披露稱，成立至今，松果出行已累計(jì)完成六輪融資。投資者包括百度、創(chuàng)新工場和紅杉資本等知名機(jī)構(gòu)。不過，雖然公司披露最一輪D+輪與投資者訂立相關(guān)協(xié)議/申請(qǐng)股份的日期為2025年11月17日，但公司并未披露該輪融資的投資總額和每股成本等數(shù)據(jù)。

此外，松果出行D+輪融資后的估值雖然達(dá)到9.96億美元，較A輪融資后的2500萬美元增長了近39倍，但卻較2021年3月16日的D輪融資后13.82億美元的估值縮水了近28%。

圖片來源：松果出行招股書

每經(jīng)記者還注意到，松果出行曾在2021年秘密向美國證券交易委員會(huì)（以下簡稱SEC）遞交申請(qǐng)文件。當(dāng)時(shí)，作為SEC審查流程的一部分，公司收到了SEC的意見，涉及公司網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營模式的描述及財(cái)務(wù)影響；業(yè)務(wù)運(yùn)營、關(guān)鍵指標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)因素；與第三方服務(wù)提供商及供應(yīng)商的協(xié)議；知識(shí)產(chǎn)權(quán)及財(cái)務(wù)報(bào)表的列報(bào)。

雖然公司后來回復(fù)了SEC的意見，但招股書披露稱，由于不利的資本市場狀況，公司決定不再繼續(xù)嘗試于美國上市，轉(zhuǎn)而尋求于港交所上市。公司補(bǔ)充稱，于港交所上市“將符合本集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略的利益，并將使我們及我們的股東整體受益”。

IPO前，翟光龍、朱藍(lán)天、New Glory、Humble Voyage及Broadband Route為控股股東集團(tuán)，合計(jì)持有松果出行已發(fā)行股份總數(shù)的約31.3%。

針對(duì)公司是否決定整改在92個(gè)市縣“無證經(jīng)營”的瑕疵、D+輪融資后估值反而縮水等問題，1月4日晚間，每經(jīng)記者向松果出行官方提供的市場郵箱發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿未獲其回復(fù)。

封面圖片來源：圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 文多 攝